昨晚英偉達(dá)交出了一份華麗的成績(jī)單。

第三季度營(yíng)收 570 億美元，同比暴漲 62%，凈利潤(rùn)飆升 65% 至 319 億美元。這已經(jīng)是英偉達(dá)連續(xù)第十二次超預(yù)期了。財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)盤(pán)后大漲 4-6%，第二天盤(pán)前繼續(xù)上漲 5.1%，直接給公司增加了約 220 億美元市值，還順帶拉動(dòng)納斯達(dá)克期貨上漲 1.5-2%。

按理說(shuō)，市場(chǎng)情緒這么好，比特幣這個(gè)數(shù)字黃金也該跟著沾點(diǎn)光吧？結(jié)果現(xiàn)實(shí)給了我們一記耳光——比特幣不漲反跌，價(jià)格滑落至 91,363 美元，跌幅約 3%。

英偉達(dá)大漲，比特幣卻跌了？

那些曾經(jīng)把比特幣當(dāng)作避風(fēng)港的投資者，現(xiàn)在恐怕只感受到了不安。

當(dāng)初被包裝成「對(duì)抗通脹的利器」、「經(jīng)濟(jì)焦慮時(shí)的避風(fēng)港」，現(xiàn)在的表現(xiàn)卻更像一只高風(fēng)險(xiǎn)科技股，而不是實(shí)物黃金那樣的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)更加直白：從 10 月初的歷史高點(diǎn)暴跌 26% 之后，比特幣現(xiàn)在的價(jià)格基本回到了年初的水平。也就是說(shuō)，這一整年算是白忙活了。

而同期，真正的黃金呢？2025 年飆升了 55%。比特幣持有人的心理落差真的不是一點(diǎn)半點(diǎn)的大。

推動(dòng)金價(jià)上漲的因素其實(shí)很清晰：利率可能下調(diào)、美元走軟、市場(chǎng)波動(dòng)加劇、經(jīng)濟(jì)前景不明朗。按照傳統(tǒng)的比特幣邏輯，這些條件本該也推高比特幣價(jià)格才對(duì)。但事實(shí)恰恰相反。

芝商所經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·肖爾在今年 5 月就指出過(guò)，從 2020 年開(kāi)始，比特幣和美股的相關(guān)性就轉(zhuǎn)為正相關(guān)了，而且一直保持到現(xiàn)在。更關(guān)鍵的是，過(guò)去一年通過(guò) ETF 和上市加密貨幣公司流入機(jī)構(gòu)投資者手中的比特幣數(shù)量創(chuàng)下了歷史新高。

換句話說(shuō)，比特幣越來(lái)越「主流化」了，但代價(jià)是它也越來(lái)越像一個(gè)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

當(dāng)然「英偉達(dá)大漲，比特幣卻跌了」的原因還在于資金的流向。

英偉達(dá)受益的是 AI 領(lǐng)域那種板上釘釘?shù)拇_定性需求。CEO 黃仁勛強(qiáng)調(diào)「計(jì)算需求持續(xù)加速」，新推出的 Blackwell 芯片銷售「爆表」，5000 億美元的訂單可見(jiàn)性直接打消了市場(chǎng)對(duì) AI 泡沫的擔(dān)憂。超大規(guī)模云服務(wù)商，也就是亞馬遜、微軟這些巨頭，今年的資本支出超過(guò) 3800 億美元，這些錢大部分都流向了英偉達(dá)。

而比特幣呢？承受的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的全面打擊。作為「高 Beta 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)」，在流動(dòng)性收緊的環(huán)境下首當(dāng)其沖。僅一周時(shí)間，跌幅就達(dá)到 12.5%。加密貨幣 ETF 在 11 月 13 日單日凈流出 8.67 億美元，長(zhǎng)期持有者開(kāi)始拋售，休眠比特幣的供應(yīng)量從年初的 800 萬(wàn)枚降至 732 萬(wàn)枚。

那么比特幣還需要什么條件才能漲？

雖然當(dāng)前局面不太樂(lè)觀，但并非沒(méi)有轉(zhuǎn)機(jī)。要讓比特幣重新起飛，或許需要幾個(gè)關(guān)鍵條件同時(shí)具備。

美國(guó)政府開(kāi)門(mén)后的流動(dòng)性注入

43 天的政府停擺已于 11 月 18 日正式結(jié)束了。這次停擺影響了 125 萬(wàn)聯(lián)邦雇員，造成約 160 億美元的工資損失，也讓消費(fèi)者信心指數(shù)跌至三年低點(diǎn) 50.4。

現(xiàn)在政府重開(kāi)了，流動(dòng)性注入就成了關(guān)鍵。

這里要科普一個(gè)概念——TGA（Treasury General Account），也就是美國(guó)財(cái) 政部在美聯(lián)儲(chǔ)的主要操作賬戶。政府所有收支都通過(guò)這個(gè)賬戶。當(dāng) TGA 增加時(shí)，代表資金從市場(chǎng)流向政府，市場(chǎng)流動(dòng)性減少；反之，當(dāng) TGA 減少時(shí)，政府支出將資金注入市場(chǎng)，流動(dòng)性增加。

數(shù)據(jù)顯示，從 2025 年 10 月 1 日至 11 月 12 日這 43 天期間，TGA 余額持續(xù)累積，到 11 月 14 日達(dá)到 9590 億美元的高點(diǎn)。這個(gè)水平遠(yuǎn)高于財(cái) 政部通常維持的現(xiàn)金部位，主要是因?yàn)檎[期間支出受限，加上持續(xù)發(fā)債籌資，導(dǎo)致現(xiàn)金大量累積在國(guó)庫(kù)賬戶中。

目前來(lái)看 TGA 數(shù)據(jù)，并沒(méi)有明顯的下降。

根據(jù) 2025 年 11 月 13 日政府重新開(kāi)門(mén)的時(shí)間點(diǎn)推算，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)在第一周的時(shí)間里，先會(huì)給政府員工補(bǔ)發(fā)工資，約 160 億美元流入經(jīng)濟(jì)，影響比較小。也就是 11 月 20 日之前，都很難有大量流動(dòng)性進(jìn)入。

而再過(guò) 1-2 周，也就是 12 月初的時(shí)候，TGA 正常化運(yùn)作，日常政府支出恢復(fù)，稅收季節(jié)性回流，TGA 余額開(kāi)始大額波動(dòng)和釋放，市場(chǎng)才會(huì)開(kāi)始感受到明顯的流動(dòng)性改善。

而銀行間流動(dòng)性增加、機(jī)構(gòu)資金寬裕，也就意味著比特幣作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也將獲得資金流入，迎來(lái)上漲。

2019 年初的經(jīng)驗(yàn)提供了重要參考。當(dāng)時(shí)美國(guó)政府也經(jīng)歷了一次長(zhǎng)時(shí)間停擺，從 2018 年 12 月 22 日一直持續(xù)到 2019 年 1 月 25 日，為期 35 天。在政府關(guān)門(mén)期間，TGA 余額同樣大幅累積，在 2019 年 1 月 29 日達(dá)到 4130 億美元。當(dāng)政府重新運(yùn)作后，財(cái) 政部迅速增加支出，從 1 月 29 日到 3 月 1 日短短一個(gè)月內(nèi)，TGA 余額減少 2110 億美元，這些資金流入金融體系，帶來(lái)顯著的流動(dòng)性改善。推動(dòng)股市和比特幣在重開(kāi)后 30 天內(nèi)分別上漲 8.5% 和 35%。

對(duì)比當(dāng)前情況，2025 年 11 月的財(cái) 政部一般賬戶（TGA）余額達(dá)到 9590 億美元，遠(yuǎn)高于 2019 年的 4130 億美元，這意味著潛在的流動(dòng)性釋放規(guī)模更為可觀。

美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向

說(shuō)到美聯(lián)儲(chǔ)，這也是影響比特幣走向的另一個(gè)大 boss。

最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們就是否需要連續(xù)第三次降息存在嚴(yán)重分歧。大多數(shù)官員認(rèn)為進(jìn)一步降息可能會(huì)加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)哈塞特甚至承認(rèn)「失去了對(duì)通脹的控制」。

特朗普更是再次「無(wú)能狂怒」，又直接接炮轟美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑 威 爾，說(shuō)「很想解雇他，他極其無(wú)能」。

根據(jù) CME「美聯(lián)儲(chǔ)觀察」，12 月降息 25 個(gè)基點(diǎn)的概率只有 36.2%，維持利率不變的概率高達(dá) 63.8%。

更糟糕的是，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)確認(rèn) 10 月份的家庭數(shù)據(jù)（用于計(jì)算失業(yè)率等關(guān)鍵統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）無(wú)法追溯收集，因此不會(huì)發(fā)布 10 月份就業(yè)報(bào)告，會(huì)將這些非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)納入 11 月份就業(yè)報(bào)告中，11 月份的就業(yè)報(bào)告將于 12 月 16 日發(fā)布。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)最后一次會(huì)議上將無(wú)法獲得關(guān)鍵的就業(yè)數(shù)據(jù)。

且疊加美債收益率走高，主要期限美債收益率普漲，10 年期收益率漲 2.5 個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì) 12 月降息的預(yù)期基本破滅，降息概率跌至 31% 左右。

但如果我們把視野放長(zhǎng)一點(diǎn)，情況也許沒(méi)那么悲觀。延遲的 11 月就業(yè)數(shù)據(jù)將于 12 月 16 日發(fā)布，如果數(shù)據(jù)疲弱，仍可能支持下一波的降息預(yù)期，也就是明年 1 月 27 左右。目前看來(lái)降息概率為 48%，是 2026 年會(huì)議中最高的。

再把視野放寬一點(diǎn)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度曖昧，但全球其他主要偏 鴿 派 的央行已經(jīng)在行動(dòng)了。這種暗流涌動(dòng)可能成為比特幣上漲的重要推手。

比如歐央行，目前維持存款便利利率 2.00% 不變，但 12 月降息 25 個(gè)基點(diǎn)的可能性很大，因?yàn)橥浺呀?jīng)回落至 2.1%，基本接近目標(biāo)水平。這里有個(gè)有意思的數(shù)據(jù)：歷史上歐央行降息與比特幣上漲的相關(guān)性高達(dá) 0.85。為什么？因?yàn)闅W元區(qū)的流動(dòng)性寬松會(huì)外溢到全球市場(chǎng)，提升整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

經(jīng)濟(jì)有明顯好轉(zhuǎn)

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一種非常微妙的狀態(tài)——既有亮點(diǎn)，也有隱憂。

8 月貿(mào)易逆差大幅收窄，下降 23.8% 至 596 億美元，超出市場(chǎng)預(yù)期的 610 億美元。這主要得益于關(guān)稅效應(yīng)下商品進(jìn)口下降 6.6%。這一變化預(yù)計(jì)將為第三季度 GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn) 1.5-2.0 個(gè)百分點(diǎn)，推升增長(zhǎng)預(yù)估至 3.8%。聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)對(duì)吧？但問(wèn)題是，這種改善是以犧牲進(jìn)口為代價(jià)的，長(zhǎng)期來(lái)看可能影響供應(yīng)鏈和消費(fèi)。

雖然 43 天的政府停擺已經(jīng)結(jié)束，但它造成的傷害還在持續(xù)。160 億美元的工資損失、消費(fèi)者信心指數(shù)跌至三年低點(diǎn) 50.4、CBO 預(yù)計(jì)第四季度 GDP 損失 1.5 個(gè)百分點(diǎn)——這些數(shù)字背后是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)陣痛。

食品通脹也是關(guān)鍵，以前 100 美元能買的東西現(xiàn)在要 250 美元，質(zhì)量反而更差了。雞蛋漲價(jià)潮才剛緩過(guò)去，美國(guó)人最愛(ài)的牛肉卻迎來(lái)了新的通脹。

10 月 24 日發(fā)布的最新消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）顯示，烤牛肉和牛排的價(jià)格同比分別上漲 18.4% 和 16.6%。另?yè)?jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，碎牛肉的零售價(jià)已經(jīng)飆升至每磅 6.1 美元，創(chuàng)下歷史新高。與三年前相比，牛肉價(jià)格累計(jì)上漲超過(guò) 50%。

此外咖啡價(jià)格上漲 18.9%，天然氣價(jià)格上漲 11.7%，電費(fèi)上漲 5.1%，汽車維修費(fèi)上漲 11.5%。許多在因?yàn)樽x大學(xué)而背負(fù)債務(wù)的美國(guó)年輕人，因?yàn)樯畛杀镜倪M(jìn)一步增加，而變得壓力更巨大。

「K 型經(jīng)濟(jì)的警告信號(hào)」這可能是目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)里最令人擔(dān)憂的趨勢(shì)。近 25% 的美國(guó)家庭處于「月光族」?fàn)顟B(tài)，低收入群體工資增長(zhǎng)停滯，而 AI 投資推動(dòng)的高收入群體（占消費(fèi) 50%）卻持續(xù)受益。經(jīng)濟(jì)分化風(fēng)險(xiǎn)正在急劇上升。

此外，關(guān)稅政策持續(xù)對(duì)全球出口經(jīng)濟(jì)體形成拖累，日本、瑞士、墨西哥在第三季度都出現(xiàn)了收縮。這種全球經(jīng)濟(jì)的連鎖反應(yīng)，最終會(huì)回到美國(guó)市場(chǎng)，影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

但如果之后美國(guó)政府能把美國(guó)經(jīng)濟(jì)弄好，那么包括比特幣在內(nèi)的各種資產(chǎn)都會(huì)迎來(lái)上漲的機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)資金回流

如果說(shuō)前面幾個(gè)條件是「天時(shí)」，那機(jī)構(gòu)資金就是「人和」。這可能是最直接、最立竿見(jiàn)影的催化劑。

不得不說(shuō)，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)不太好看。11 月 13-19 日，ETF 凈流出 20 億美元（約 20,000 枚比特幣），這是今年 2 月以來(lái)最大的周度流出。目前資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為 1223 億美元，占比特幣總市值的 6.6%。

這意味著什么？機(jī)構(gòu)投資者正在撤退，而且速度不慢。

畢竟在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，機(jī)構(gòu)資金也面臨多重壓力：首先是流動(dòng)性分層現(xiàn)象嚴(yán)重?？萍?/AI 板塊獲得充足資金，黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而加密貨幣這類純風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性正在枯竭。錢不是沒(méi)了，只是去了別的地方。

而且機(jī)構(gòu)投資者與基金經(jīng)理的典型行為模式，往往被一種「避免犯錯(cuò)」的激勵(lì)結(jié)構(gòu)所塑造。行業(yè)內(nèi)部的評(píng)價(jià)體系更關(guān)注「不要落后于同行」，而非「是否取得了超額收益」。在這樣的框架下，承擔(dān)與主流觀點(diǎn)相悖的風(fēng)險(xiǎn)，代價(jià)往往遠(yuǎn)高于潛在收益。

因此，多數(shù)管理人傾向于維持與市場(chǎng)主流配置一致的倉(cāng)位結(jié)構(gòu)。例如，如果比特幣在整體回調(diào)，而某位基金經(jīng)理仍維持顯著的多頭敞口，那么其回撤會(huì)被放大解讀為「判斷失誤」，由此帶來(lái)的批評(píng)遠(yuǎn)高于同等幅度的收益所帶來(lái)的認(rèn)可。最終，在這樣的制度約束下，「保守」成為一種理性選擇。

但歷史告訴我們，機(jī)構(gòu)資金的流向往往會(huì)在某個(gè)臨界點(diǎn)突然反轉(zhuǎn)。那這個(gè)臨界點(diǎn)在哪里？有三個(gè)明確的信號(hào)：

信號(hào)一：連續(xù) 3 日凈流入

這是最重要的信號(hào)。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng) ETF 資金流向轉(zhuǎn)正并連續(xù) 3 天保持凈流入后，平均 60-100 天內(nèi)比特幣會(huì)上漲 60-70%。

為什么這么神奇？因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資是「羊群效應(yīng)」最明顯的領(lǐng)域。一旦趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，后續(xù)資金會(huì)像多米諾骨牌一樣跟進(jìn)。2024 年初的那波行情就是這樣啟動(dòng)的。

信號(hào)二：?jiǎn)稳樟魅氤^(guò) 5 億美元

這代表大型機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)信號(hào)。2024 年 10 月，單周 32.4 億美元的流入直接推動(dòng)比特幣突破了歷史新高。那種力度，散戶根本做不到。

單日 5 億美元是什么概念？相當(dāng)于貝萊德、富達(dá)這種巨頭同時(shí)決定加倉(cāng)。這種級(jí)別的資金進(jìn)場(chǎng)，往往伴隨著明確的宏觀判斷——他們看到了我們普通投資者看不到的信號(hào)。

信號(hào)三：AUM 占比回升至 8% 以上

目前 1223 億美元的 AUM 占比特幣市值 6.6%，這個(gè)比例在歷史上屬于偏低水平。在 2024 年的高點(diǎn)時(shí)期，這個(gè)比例曾達(dá)到 8-9%。當(dāng)這個(gè)占比開(kāi)始回升，意味著機(jī)構(gòu)不僅在買入比特幣，而且買入的速度超過(guò)了比特幣價(jià)格上漲的速度。

那么，什么情況下機(jī)構(gòu)資金會(huì)回流？

基本上就是前文說(shuō)的：美聯(lián)儲(chǔ)明確降息信號(hào)出現(xiàn)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明朗化；全球央行協(xié)調(diào)寬松形成共振；技術(shù)面突破關(guān)鍵阻力位等等。

有可能上漲的時(shí)間點(diǎn)

說(shuō)了這么多條件，可能大家最關(guān)心的還是：到底什么時(shí)候能漲？

雖然沒(méi)人能精確預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但根據(jù)宏觀事件的時(shí)間表，我們可以圈定幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

12 月 10 日：FOMC 會(huì)議

這是年內(nèi)最后一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，也是市場(chǎng)最關(guān)注的事件。

如果真的降息，比特幣可能迎來(lái)暴漲；如果不降，可能再跌一波。

這里有個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：即使不降息，如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放 鴿 派 信號(hào)（比如強(qiáng)調(diào)「保持靈活性」、「密切關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)」），也會(huì)支撐市場(chǎng)情緒。反之，如果不降息且態(tài)度強(qiáng)硬，那就要做好短期承壓的準(zhǔn)備了。

12 月 16 日：延遲的 11 月就業(yè)數(shù)據(jù)

這份數(shù)據(jù)將包含 10 月和 11 月的完整情況，會(huì)確認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的真實(shí)趨勢(shì)。

如果連續(xù)兩個(gè)月數(shù)據(jù)都疲弱，2026 年初降息的概率會(huì)大幅上升。這會(huì)為比特幣提供中期支撐。如果數(shù)據(jù)混亂或相互矛盾，市場(chǎng)可能繼續(xù)陷入糾結(jié)，區(qū)間震蕩的格局會(huì)延續(xù)。

數(shù)據(jù)發(fā)布的確定性高，但數(shù)據(jù)本身的質(zhì)量可能不太可靠（政府停擺導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)混亂），因此市場(chǎng)反應(yīng)可能更多基于解讀而非數(shù)據(jù)本身。

12 月下旬至年底：流動(dòng)性的「?jìng)鹘y(tǒng)旺季」

這是個(gè)有意思的季節(jié)性規(guī)律。歷史上，12 月下旬到新年期間，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行年終再平衡（rebalancing），而且假期交易量降低會(huì)放大價(jià)格波動(dòng)。

如果前面幾個(gè)事件形成利好疊加，年底可能出現(xiàn)一波「圣誕行情」。但也要警惕「賣新聞」（sell the news）效應(yīng)——利好兌現(xiàn)后的獲利回吐。

2026 年第一季度：全球流動(dòng)性同步寬松的「大棋局」

這是最有想象空間的時(shí)間窗口。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在 12 月或明年 1 月降息，歐央行、中國(guó)央行繼續(xù)維持寬松，全球流動(dòng)性同步改善的局面就會(huì)形成。這種情況下，比特幣可能重現(xiàn) 2020 年那種暴漲行情——當(dāng)時(shí)從 3 月低點(diǎn)的 3800 美元漲到年底的 28000 美元，漲幅超過(guò) 600%。

當(dāng)然，2026 年不太可能完全復(fù)制 2020 年（那時(shí)候疫情刺激力度罕見(jiàn)），但全球央行協(xié)調(diào)寬松 +TGA 資金釋放 + 機(jī)構(gòu)資金回流的組合拳，足以推動(dòng)一波像樣的行情。

全球流動(dòng)性同步寬松的可能性中等偏高（60-65%）。各國(guó)央行都面臨經(jīng)濟(jì)放緩壓力，寬松是大概率事件。

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