本文旨在解釋穩(wěn)定幣領(lǐng)域的復(fù)雜機(jī)制。穩(wěn)定幣的運(yùn)作機(jī)制十分復(fù)雜，目前尚無全面的教育資源能夠整合各種穩(wěn)定幣的機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)衡取舍。本指南基于發(fā)行方文檔、鏈上儀表盤和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的解釋，為投資者提供了一個(gè)評估穩(wěn)定幣的框架。

文章分別概述了穩(wěn)定幣儲備的管理、收益和激勵(lì)機(jī)制帶來的機(jī)遇、代幣獲取的便捷性和原生集成，以及基于治理和合規(guī)性的代幣韌性。還將探討外部依賴關(guān)系和錨定機(jī)制，這些因素決定了穩(wěn)定幣在市場壓力時(shí)期能否維持其價(jià)值。

穩(wěn)定幣：加密行業(yè)的 ChatGPT 時(shí)刻

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是加密貨幣行業(yè)發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如今，各國政府、企業(yè)和個(gè)人用戶都認(rèn)識到利用區(qū)塊鏈技術(shù)簡化全球金融體系的優(yōu)勢。加密貨幣的發(fā)展歷程證明，區(qū)塊鏈可以作為傳統(tǒng)金融體系的可行替代方案，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化原生、全球化、實(shí)時(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)移——所有這一切都通過一個(gè)統(tǒng)一的賬本完成。

這種認(rèn)知，加上全球?qū)γ涝男枨螅瑸榧铀偌用茇泿排c傳統(tǒng)金融的融合創(chuàng)造了獨(dú)特的機(jī)會。穩(wěn)定幣正處于這種融合的交匯點(diǎn)，無論對于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)還是政府而言皆是如此。推動穩(wěn)定幣普及的關(guān)鍵因素包括：

• 隨著全球支付格局的現(xiàn)代化，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)力求保持其相關(guān)性。
• 各國政府尋求新的債權(quán)人來為其財(cái)政赤字融資。

盡管各國政府和現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的動機(jī)各不相同，但它們都明白，必須接受穩(wěn)定幣，否則隨著金融格局的轉(zhuǎn)變，它們將面臨失去影響力的風(fēng)險(xiǎn)。最近，ARK 數(shù)字資產(chǎn)研究主管 Lorenzo Valente 就此主題發(fā)表了一篇詳細(xì)的論文——《穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀槊绹罹唔g性的金融盟友之一》。

如今，穩(wěn)定幣不再僅僅是加密貨幣交易者的小眾工具，散戶的采用也隨之加速。它們已成為跨境匯款、去中心化金融（DeFi）以及新興市場（這些市場缺乏穩(wěn)定的法定貨幣）獲取美元的主要途徑。盡管穩(wěn)定幣的實(shí)用性和普及率不斷提高，但對許多投資者而言，支撐穩(wěn)定幣體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)和機(jī)制仍然晦澀難懂。

了解穩(wěn)定幣

穩(wěn)定幣是一種在區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣化權(quán)益，持有者可獲得價(jià)值一美元的某種資產(chǎn)，該資產(chǎn)既可在鏈上交易，也可在鏈下交易。穩(wěn)定幣由抵押儲備支持，這些儲備通過傳統(tǒng)托管機(jī)構(gòu)或自動化鏈上機(jī)制進(jìn)行管理，并通過錨定套利機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)定。穩(wěn)定幣旨在吸收波動，并與目標(biāo)資產(chǎn)（通常是美元或其他法定貨幣）保持平價(jià)。

穩(wěn)定幣嚴(yán)重偏向美元計(jì)價(jià)，是其在為美元稀缺市場提供合成美元敞口方面與市場需求高度契合的必然結(jié)果。穩(wěn)定幣結(jié)合了美元的穩(wěn)定性、區(qū)塊鏈的成本效益和全天候可訪問性，已成為極具吸引力的交易媒介和可靠的價(jià)值儲存手段。這種動態(tài)在長期受貨幣不穩(wěn)定和美國銀行賬戶準(zhǔn)入限制困擾的市場中尤為顯著。在此背景下，穩(wěn)定幣有效地充當(dāng)了進(jìn)入美元敞口的數(shù)字入口，這體現(xiàn)在 2025 年鏈上活動增長最快的地區(qū)：亞太地區(qū)、拉丁美洲和撒哈拉以南非洲。

此外，穩(wěn)定幣通過引入一種流動性強(qiáng)、波動性低的記賬單位，徹底改變了加密貨幣，尤其是去中心化金融（DeFi）的發(fā)展。如果沒有穩(wěn)定幣，鏈上市場將被迫使用比特幣（BTC）、以太坊（ETH）或 Solana（SOL）等波動性較大的資產(chǎn)進(jìn)行交易，這不僅會使用戶面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還會降低去中心化金融（DeFi）的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

穩(wěn)定幣通過提供與美元掛鉤的鏈上資產(chǎn)的穩(wěn)定性，提高了 DeFi 協(xié)議的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和鏈上交易結(jié)算效率，從而提升了資本效率。這種穩(wěn)定性和可靠性對于這些新型金融市場賴以生存的核心基礎(chǔ)設(shè)施至關(guān)重要。因此，維持這些特性的具體掛鉤機(jī)制和儲備架構(gòu)對于其韌性非常重要，尤其是在市場承壓時(shí)期。

資產(chǎn)還是債務(wù)工具？穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)帶來實(shí)質(zhì)性差異

穩(wěn)定幣的底層機(jī)制和儲備架構(gòu)直接影響其經(jīng)濟(jì)和法律行為。不同的架構(gòu)在監(jiān)管合規(guī)性、抗審查性、加密原生設(shè)計(jì)程度以及控制和穩(wěn)定性方面各有優(yōu)劣。它們也決定了穩(wěn)定幣的運(yùn)作方式，以及持有者應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、行為和限制。這些細(xì)微差別引發(fā)了關(guān)于如何理解穩(wěn)定幣的關(guān)鍵問題——例如，特定類型的穩(wěn)定幣應(yīng)被視為資產(chǎn)還是債務(wù)工具。

在此背景下，當(dāng)持有者對穩(wěn)定幣或其支持儲備擁有直接的合法所有權(quán)，從而即使在發(fā)行方破產(chǎn)的情況下仍能保留可執(zhí)行的權(quán)利時(shí)，穩(wěn)定幣可以被視為一種「資產(chǎn)」。而當(dāng)發(fā)行方保留對儲備的合法所有權(quán)，持有者僅擁有合同債權(quán)，實(shí)際上相當(dāng)于無擔(dān)保債權(quán)人時(shí)，穩(wěn)定幣則更像是一種「債務(wù)工具」。這種區(qū)別取決于發(fā)行方的法律設(shè)計(jì)以及儲備托管的結(jié)構(gòu)。

代幣的分類主要取決于誰控制著支撐代幣的儲備金，以及該方是否負(fù)有履行贖回義務(wù)的法律責(zé)任。雖然大多數(shù)發(fā)行方即使在壓力情況下也可能打算履行贖回義務(wù)，但如果沒有明確的法律義務(wù)或用戶控制的儲備金，代幣的功能更像是債務(wù)工具。這種區(qū)別決定了持有者在最壞情況下是否仍然擁有對基礎(chǔ)抵押品的可執(zhí)行權(quán)利。

下表概述了不同類型穩(wěn)定幣在這一分類上的差異。

此類結(jié)構(gòu)通常是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的，基于穩(wěn)定幣所針對的地區(qū)、目標(biāo)市場或特定用途。即便如此，法律結(jié)構(gòu)的差異也可能導(dǎo)致細(xì)微差別，進(jìn)而對代幣持有者產(chǎn)生重大影響。值得注意的是，這只是眾多有趣案例之一，在這些案例中，有意或無意的架構(gòu)差異都可能對穩(wěn)定幣和投資者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

過去的穩(wěn)定幣失敗事件與設(shè)計(jì)缺陷密切相關(guān)

過去一些問題事件涉及在危機(jī)期間穩(wěn)定幣與選定的法定貨幣脫鉤。這些事件深刻地提醒我們，設(shè)計(jì)差異會帶來切實(shí)的后果，尤其是在市場承壓時(shí)期。事實(shí)上，每種類型的穩(wěn)定幣都經(jīng)歷過失敗，這反映了它們各自的架構(gòu)缺陷和設(shè)計(jì)選擇。下文將分別討論三種類型穩(wěn)定幣中最顯著的一些失敗案例。這部分討論將為本系列第二、三、四部分對「多數(shù)法幣支持型」、「多資產(chǎn)抵押型」和「合成美元模型」的深度分析作鋪墊。

SVB、Silvergate 與 Signature 銀行的倒閉

2023 年 3 月，三家專注于加密貨幣的美國銀行——Silvergate、硅谷銀行（SVB）和 Signature 銀行的倒閉，凸顯了法幣支持的穩(wěn)定幣一直以來都依賴于傳統(tǒng)銀行體系。Silvergate 的倒閉始于其失去了聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）的支持。此前，由于美聯(lián)儲以前所未有的速度大幅提高利率，Silvergate 持有大量長期國債和抵押貸款支持證券，這些資產(chǎn)本已不堪重負(fù)。為了應(yīng)對不斷增長的提款需求，Silvergate 不得不以巨額虧損出售資產(chǎn)，這加速了其破產(chǎn)進(jìn)程，并動搖了市場對硅谷銀行和 Signature 銀行的信心，最終導(dǎo)致這兩家銀行倒閉。

當(dāng) Circle 披露其對 SVB 持有 33 億美元的敞口時(shí)，其穩(wěn)定幣 USDC 與 SVB 的掛鉤度驟降至 0.89 美元，引發(fā)了 DeFi 和中心化市場的恐慌，直到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）出手擔(dān)保所有存款。幾天之內(nèi)，USDC 恢復(fù)了其掛鉤度。然而，這場沖擊波及了包括 DAI 在內(nèi)的所有穩(wěn)定幣，DAI 由于大量抵押了 USDC，也隨之脫離了掛鉤。之后，Circle 調(diào)整了其銀行合作伙伴，但這場危機(jī)仍然引發(fā)了人們對穩(wěn)定幣與銀行之間脆弱聯(lián)系的擔(dān)憂。

Terra/Luna 算法式崩盤

2022 年初，Terra 是領(lǐng)先的 Layer 1 生態(tài)系統(tǒng)，其核心是算法穩(wěn)定幣 UST 和原生代幣 Luna?；?Terra 構(gòu)建的借貸協(xié)議 Anchor 為存款者提供 19.5% 的保證收益，是 TerraLuna 生態(tài)系統(tǒng)的主要資金來源。UST 通過套利機(jī)制維持其錨定：1 個(gè) UST 可以兌換 1 美元的 Luna，UST 的發(fā)行會銷毀 Luna，贖回則會鑄造新的 Luna。盡管 Terra 的管理層后來增加了 BTC（比特幣）和其他加密貨幣儲備，但這些儲備從未超過 UST 供應(yīng)量的 20% 左右，導(dǎo)致該系統(tǒng)在很大程度上缺乏資金支持。在巔峰時(shí)期，TerraLuna 吸引了數(shù)十億美元的資金，盡管其外部實(shí)際用例有限，且高收益主要靠 Terra 補(bǔ)貼而非真實(shí)借貸需求支撐。

當(dāng)市場轉(zhuǎn)向，Luna 價(jià)格跌破 UST 流通量的價(jià)值時(shí)，贖回機(jī)制就失效了。2022 年 5 月，UST 與比特幣脫鉤引發(fā)了大規(guī)模的資金外流。Terra 限制了贖回，迫使更多資金流入二級市場。隨著贖回恢復(fù)，Luna 為了吸收外逃資金而大幅增發(fā)，代幣數(shù)量從數(shù)億飆升至數(shù)萬億，價(jià)格也隨之暴跌。比特幣儲備未能阻止價(jià)格螺旋式下跌。短短幾天內(nèi)，UST 和 Luna 的總市值蒸發(fā)了超過 500 億美元。

DAI 的「黑色星期四」

2020 年 3 月 12 日，MakerDAO（現(xiàn)更名為 Sky Protocol）社區(qū)遭遇了「黑色星期四」的災(zāi)難。以太坊價(jià)格暴跌和網(wǎng)絡(luò)擁堵導(dǎo)致 DAI 清算機(jī)制出現(xiàn)系統(tǒng)性故障。以太坊價(jià)格下跌超過 40%，數(shù)百個(gè)金庫的抵押率跌破閾值。通常情況下，清算是通過鏈上拍賣完成的，由「保管人」競價(jià)購買抵押品 DAI。然而，在「黑色星期四」，高昂的 gas 費(fèi)用和預(yù)言機(jī)更新延遲導(dǎo)致許多競價(jià)失敗，使得投機(jī)者和機(jī)會主義者有機(jī)會以接近零美元的價(jià)格贏得抵押品。超過 36% 的清算以 100% 的折扣完成，造成 567 萬 DAI 的缺口，并使許多金庫所有者損失慘重。

雪上加霜的是，由于借款人爭相購買 DAI 償還債務(wù)，導(dǎo)致 DAI 反而溢價(jià)脫鉤。通常情況下，套利者會增發(fā)新的 DAI 來滿足需求，但這一次，網(wǎng)絡(luò)擁堵、價(jià)格波動和預(yù)言機(jī)延遲都成了阻礙。清算和極少的發(fā)行造成了供應(yīng)沖擊，而需求卻飆升，推高了掛鉤價(jià)格。MakerDAO 隨即進(jìn)行了債務(wù)拍賣，并發(fā)行了 Maker（MKR），即 MakerDAO 現(xiàn)已棄用的實(shí)用代幣，以補(bǔ)充協(xié)議資金。這場危機(jī)暴露了 DAI 在清算機(jī)制設(shè)計(jì)和穩(wěn)定幣在壓力下的穩(wěn)定性方面的脆弱性，促使 Maker 對其清算引擎和抵押模型進(jìn)行了重大改革。

穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)至關(guān)重要

Silvergate、SVB 和 Signature Bank 的倒閉，TerraLuna 的算法式崩盤，以及 DAI 的「黑色星期四」，都有力地提醒我們穩(wěn)定幣架構(gòu)的重要性。這些危機(jī)凸顯了架構(gòu)設(shè)計(jì)選擇如何影響系統(tǒng)的韌性和風(fēng)險(xiǎn)。TerraLuna 的崩潰暴露了完全由算法驅(qū)動的穩(wěn)定幣的結(jié)構(gòu)性脆弱性，表明缺乏足夠抵押品或真正經(jīng)濟(jì)效用的系統(tǒng)本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，容易在壓力下崩潰。

相比之下，USDC 和 DAI 的脫鉤雖然令人擔(dān)憂，但只是暫時(shí)的，并促使兩個(gè)生態(tài)系統(tǒng)都進(jìn)行了意義深遠(yuǎn)的改革。在硅谷銀行危機(jī)之后，Circle 提高了其儲備金的透明度，并加強(qiáng)了與銀行的關(guān)系；而 MakerDAO（Sky Protocol）不僅重組了其抵押品組合，納入了更多現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA），還升級了其清算機(jī)制，以防止連鎖違約。

這些事件的共同之處在于，它們都暴露了各自穩(wěn)定幣類型的缺陷，以及對該類型最具破壞性的具體情況。了解這些架構(gòu)如何因應(yīng)對失敗而演變，對于評估當(dāng)今穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)選擇和差異至關(guān)重要。并非所有穩(wěn)定幣都面臨相同的風(fēng)險(xiǎn)，它們的優(yōu)化目標(biāo)也各不相同。這兩種結(jié)果都源于它們各自的底層架構(gòu)。認(rèn)識到這一點(diǎn)對于了解穩(wěn)定幣的漏洞所在以及如何最佳地使用它至關(guān)重要。

結(jié)論

本文介紹了穩(wěn)定幣，并論證了穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)的重要性。三種主流的穩(wěn)定幣類型：法幣多數(shù)支持型、多資產(chǎn)抵押型和合成美元模型。每種穩(wěn)定幣在韌性和權(quán)衡取舍方面都存在差異，其重要性不亞于其效用或用戶體驗(yàn)。每種類型穩(wěn)定幣（以及穩(wěn)定幣本身）獨(dú)特的設(shè)計(jì)、抵押品和治理特征，是決定其各自風(fēng)險(xiǎn)以及持有者預(yù)期代幣行為的關(guān)鍵因素。

以上就是穩(wěn)定幣終極指南：穩(wěn)定幣是什么意思？它們?nèi)绾芜\(yùn)作？的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣是什么以及運(yùn)作方式的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！