以以太坊、Solana 為代表的頭部 L1 公鏈之所以長期跑不贏比特幣，核心在于其估值主要依賴于市場對「未來貨幣溢價(jià)」的脆弱預(yù)期，而非堅(jiān)實(shí)的生態(tài)收入增長。

加密貨幣是行業(yè)的驅(qū)動力

重新聚焦于加密貨幣的討論至關(guān)重要，因?yàn)檫@本質(zhì)上是行業(yè)內(nèi)大多數(shù)資本尋求配置的終極目標(biāo)。當(dāng)前加密貨幣總市值約為3.26 兆美元。其中，比特幣(BTC) 占據(jù)了1.80 兆美元（約55%）。在剩余的1.45 兆美元中，約有0.83 兆美元集中在各種「替代性第一層區(qū)塊鏈」(L1) 中。

綜上約有2.63 兆美元（占整個加密貨幣總資本的81%）被分配給了市場已視作貨幣、或相信其能積累「貨幣溢價(jià)」的資產(chǎn)。

因此，無論您是交易員、投資者、資本配置者還是生態(tài)建設(shè)者，理解市場如何賦予或抽離這種「貨幣溢價(jià)」都至關(guān)重要。在加密世界中，沒有什么比市場是否愿意將一項(xiàng)資產(chǎn)視為貨幣，更能驅(qū)動其估值變化了。正因如此，預(yù)測未來「貨幣溢價(jià)」將積累于何處，可以說是構(gòu)建加密投資組合時(shí)最重要的考量因素。

此前我們主要關(guān)注比特幣，但同樣值得探討的是那另外0.83 兆美元、介于「是貨幣」與「非貨幣」之間的資產(chǎn)。如前所述，我們預(yù)計(jì)未來幾年比特幣將繼續(xù)從黃金及其他非主 權(quán)財(cái)富存儲工具中奪取市場份額。那么L1 的處境將如何？會是「水漲船高」，還是比特幣會通過吸走L1 的貨幣溢價(jià)，來填補(bǔ)其與黃金之間的差距？

首先，審視當(dāng)前L1 的估值現(xiàn)狀很有幫助。前四大L1 包括以太坊（ETH，3611.5 億美元）、瑞波幣（XRP，1301.1 億美元）、BNB（1206.4 億美元）和Solana（SOL，746.8 億美元）合計(jì)市值達(dá)6865.8 億美元，占整個替代性L1 板塊的83%。

四大巨頭之后，估值急劇下降（波場TRX 為266.7 億美元），但有趣的是，「長尾」部分規(guī)模依然可觀。排名前15 開外的L1 項(xiàng)目總市值達(dá)180.6 億美元，占整個替代性L1 市值的2%。

需要明確的是，L1 的市值并不能純粹反映其隱含的「貨幣溢價(jià)」。 L1 主要有三種估值框架：

• 貨幣溢價(jià)
• 真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值
• 對經(jīng)濟(jì)安全的需求

因此，一個項(xiàng)目的市值高低，并不完全等同于市場將其視為貨幣的結(jié)果。

驅(qū)動L1 估值的是貨幣溢價(jià)，而非收入

盡管存在多種估值框架，市場卻越來越傾向于從「貨幣溢價(jià)」的視角，而非「收入驅(qū)動」的視角來評估L1。過去幾年，所有市值超過10 億美元的L1 項(xiàng)目的整體市銷率(P/S) 一直相對穩(wěn)定，大致在150 到200 倍之間。然而這個整體數(shù)字具有誤導(dǎo)性，因?yàn)樗瞬▓?TRON) 和Hyperliquid。在過去30 天里，TRX 和HYPE 貢獻(xiàn)了該群體70% 的收入，但其市值僅占4%。

剔除這兩個異常值后，真實(shí)情況便清晰浮現(xiàn)：在收入下降的同時(shí)，L1 的估值卻在上升。調(diào)整后的市銷率持續(xù)走高：

• 2021 年11 月30 日：40 倍
• 2022 年11 月30 日：212 倍
• 2023 年11 月30 日：137 倍
• 2024 年11 月30 日：205 倍
• 2025 年11 月30 日：536 倍

若從真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度解讀，可能會認(rèn)為市場只是在為未來的收入增長定價(jià)。但這種解釋經(jīng)不起推敲。在同一籃子L1（仍不含波場和Hyperliquid）中，除了某一年外，收入連年下降：

• 2021 年：123.3 億美元
• 2022 年：48.9 億美元（同比下降60%）
• 2023 年：27.2 億美元（同比下降44%）
• 2024 年：35.5 億美元（同比增長31%）
• 2025 年（年化）：17.0 億美元（同比下降52%）

在我們看來，最簡單直接的解釋是：驅(qū)動這些估值的是「貨幣溢價(jià)」，而非當(dāng)前或未來的收入。

L1 的表現(xiàn)持續(xù)落后于比特幣

如果L1 的估值是由對貨幣溢價(jià)的預(yù)期驅(qū)動的，那么下一步就是探究什么因素在塑造這些預(yù)期。一個簡單的檢驗(yàn)方法是：對比它們與比特幣的價(jià)格表現(xiàn)。如果貨幣溢價(jià)預(yù)期僅僅是比特幣走勢的映射，那么這些資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)類似于比特幣的β 收益（即高度相關(guān)、隨大勢波動）。反之，如果預(yù)期由各L1 的獨(dú)特因素驅(qū)動，則其與比特幣的相關(guān)性應(yīng)較弱，表現(xiàn)更應(yīng)獨(dú)立。

我們將市值前十的L1 代幣（不含HYPE）作為L1 板塊的代表，考察了它們自2022 年12 月1 日以來相對于比特幣的表現(xiàn)。這十種資產(chǎn)約占L1 總市值的94%，足以代表整個板塊。在此期間：

• 八個L1 絕對收益率跑輸比特幣。
• 其中六個落后比特幣40% 以上。
• 只有兩種資產(chǎn)跑贏：XRP 和SOL。
• XRP 僅跑贏3%（考慮到其歷史上主要由零售資金驅(qū)動的特性，這一微幅領(lǐng)先不足為憑）。

唯一具有顯著超額收益的是SOL，跑贏比特幣87%。

然而深入分析SOL 的優(yōu)異表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它實(shí)際上可能「表現(xiàn)不佳」。在SOL 跑贏比特幣87% 的同一時(shí)期，Solana 生態(tài)的基本面呈指數(shù)級增長：DeFi 總鎖定價(jià)值增長2,988%，手續(xù)費(fèi)收入增長1,983%，DEX 交易量增長3,301%。以任何合理標(biāo)準(zhǔn)衡量，自2022 年底以來，Solana 生態(tài)規(guī)模增長了20 到30 倍。但旨在捕獲這一增長的資產(chǎn)SOL，其價(jià)格僅跑贏比特幣87%。

這意味著，一個L1 想要實(shí)現(xiàn)對比特幣有意義的超額收益，并不需要其生態(tài)增長200-300%，而是需要驚人的2,000-3,000% 的增長，才能換來不到一倍的超額收益。

基于以上分析，我們認(rèn)為：盡管L1 的估值仍寄托于未來的貨幣溢價(jià)預(yù)期，但市場對這些預(yù)期的信心正在悄然消蝕。與此同時(shí)，市場對比特幣貨幣溢價(jià)的信念并未動搖，甚至可以說，比特幣相對于L1 的領(lǐng)先優(yōu)勢正在擴(kuò)大。

未來展望

展望未來，我們不認(rèn)為這一趨勢會在2026 年或未來幾年逆轉(zhuǎn)。除了極少數(shù)可能的例外，我們預(yù)計(jì)替代性L1 將繼續(xù)將市場份額拱手讓給比特幣。主要由未來貨幣溢價(jià)預(yù)期驅(qū)動的L1 估值，將隨著市場日益認(rèn)清「比特幣才是加密貨幣中貨幣屬性最強(qiáng)的資產(chǎn)」這一現(xiàn)實(shí)而持續(xù)被壓縮。

誠然，比特幣未來也會面臨挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)過于遙遠(yuǎn)且充滿未知變數(shù)，不足以在當(dāng)下為其他競爭性L1 資產(chǎn)的貨幣溢價(jià)提供有力支撐。

對于L1 而言，與比特幣相比，它們的敘事不再那么令人信服，也無法再依賴市場的普遍狂熱來無限期地支撐其估值。 「我們有朝一日可能成為貨幣」這個曾支撐起兆美元夢想的敘事窗口，正在逐漸關(guān)閉。

投資者如今擁有十年的數(shù)據(jù)證明：L1 的貨幣溢價(jià)只在平臺呈爆發(fā)式增長的極短時(shí)期內(nèi)得以維持。在此之外的絕大多數(shù)時(shí)間里，L1 的表現(xiàn)持續(xù)落后于比特幣；而當(dāng)增長紅利消退，其貨幣溢價(jià)也隨之開始消散。

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