摘要

ETF通過實物擔(dān)保的形式可將特定資產(chǎn)證券化，投資者僅需購買該機(jī)構(gòu)所發(fā)行的基金份額，即可間接持有相應(yīng)投資標(biāo)的的敞口，目前還沒有真正的比特幣現(xiàn)貨 ETF。

投資信托是在證券交易所上市的封閉式投資基金，GBTC作為加密市場最主要的比特幣信托產(chǎn)品，其基金結(jié)構(gòu)是公司式的，可用的股票數(shù)量有限，它們的供求在很大程度上決定了它們的價格。

ETF 和投資信托的主要區(qū)別之一是它們的結(jié)構(gòu)：ETF 是開放式的（允許做市商隨意創(chuàng)建和贖回股票），投資信托則是封閉式（不容易創(chuàng)建，也沒有積極的贖回計劃）。此外，ETF 可以在整個交易日在證券交易所買賣，就像單個股票一樣。

美國SEC對于比特幣ETF的申請多次拒絕，不過美國SEC在早期和近期拒絕理由卻也不大相同。早期主要在于比特幣的定性問題，近期則主要顧慮比特幣操縱問題；而現(xiàn)貨市場未根據(jù)美國聯(lián)邦監(jiān)管制度獲得許可，也是美SEC遲遲推遲比特幣ETF通過的主要原因。

如果貝萊德的申請獲批，GBTC 可能被迫引入每日贖回來競爭；GBTC 可能被迫削減費(fèi)用；許多華爾街公司可能會推出快速跟進(jìn)產(chǎn)品來復(fù)制貝萊德。

什么是比特幣ETF？

交易型開放式指數(shù)基金（exchange-traded funds，ETF）通過實物擔(dān)保的形式可將特定資產(chǎn)證券化，投資者僅需購買該機(jī)構(gòu)所發(fā)行的基金份額，即可間接持有相應(yīng)投資標(biāo)的的敞口。其最早由領(lǐng)航投資創(chuàng)辦人約翰·柏格發(fā)明，他發(fā)行了世界上第一支也是至今仍聞名遐邇的指數(shù) ETF——標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) ETF。通常情況下，ETF類似于共同基金，因為它是由發(fā)行人共同管理的，旨在跟蹤特定市場指數(shù)、部門或資產(chǎn)的表現(xiàn)；當(dāng)投資者購買 ETF 時，他們購買的是股票、債券或商品等資產(chǎn)基礎(chǔ)投資組合中的股份。投資 ETF 的好處之一是，它們可以輕松獲得多樣化的一攬子證券；與其他類型的投資工具相比，ETF 的成本通常也很低。

在傳統(tǒng)金融體系中，ETF 是極為重要的一個組成部分；因為當(dāng)商品能夠以 ETF 的形式出現(xiàn)，意味著商品在當(dāng)?shù)氐暮弦?guī)與成熟。比特幣 ETF 作為跟蹤比特幣價格的資產(chǎn)，無需經(jīng)過購買比特幣的過程，如注冊交易平臺和通過各種驗證，通過投資比特幣 ETF，用戶可以從比特幣的漲幅中獲利。首個比特幣 ETF 為期貨 ETF，ProShares Bitcoin Strategy ETF(BITO)；目前還沒有真正的比特幣現(xiàn)貨 ETF。

什么是比特幣信托？

投資信托是在證券交易所上市的封閉式投資基金。這些信托由一名專業(yè)基金經(jīng)理管理，該經(jīng)理負(fù)責(zé)投資信托中持有的資金。基金經(jīng)理將用這筆錢購買股票、債券或財產(chǎn)等資產(chǎn)組合。投資信托的股票價格由信托中持有的資產(chǎn)的價值決定。在加密領(lǐng)域，灰度的 GBTC 信托基金是最主要的比特幣信托產(chǎn)品，投資該信托基金的結(jié)構(gòu)是公司式的——至少在監(jiān)管形式上是這樣——屬于「封閉式基金」；因此，可用的股票數(shù)量有限，它們的供求在很大程度上決定了它們的價格。

除灰度信托外，市場上還存在著其他替代品。早在 2017 年，法國 Tobam 發(fā)行了全球首支 BTC 共同基金。同年，瑞士的 Swissquote Group 就曾推出 BTC 證書 ETP 產(chǎn)品，并于瑞士最大證券交易所 Six Swiss 上市。此后，德國、瑞典、奧地利等國相繼發(fā)行了 Crypto ETP 產(chǎn)品。與灰度信托劣勢相同，這些產(chǎn)品也僅能滿足 ETF 的部分功能——ETP 本質(zhì)為債券，并不能被納入基金的監(jiān)管框架內(nèi)。

比特幣ETF和比特幣信托有哪些不同？

ETF 和投資信托的主要區(qū)別之一是它們的結(jié)構(gòu)。ETF 是開放式的，這意味著可用的股票數(shù)量可以根據(jù)需求增加或減少。而投資信托則是封閉式，這意味著有固定數(shù)量的股票可用。比如，灰度的GBTC股票不容易創(chuàng)建，也沒有積極的贖回計劃。這往往會與其凈資產(chǎn)價值產(chǎn)生明顯的價格差異。與之對比，ETF 則允許做市商隨意創(chuàng)建和贖回股票。因此，如果有足夠的流動性，通常不會出現(xiàn)溢價或折價的情況。ETF 工具更容易被共同基金和養(yǎng)老基金接受，因為它比 GBTC 這樣的封閉式信托基金承擔(dān)的風(fēng)險要少得多。

此外，ETF 可以在整個交易日在證券交易所買賣，就像單個股票一樣。然而，投資信托每天只在交易日結(jié)束時交易一次。同時，ETF 和投資信托的成本結(jié)構(gòu)是不同的。ETF 的成本通常低于投資信托，因為它們旨在跟蹤指數(shù)，并且需要較少的積極管理。另一方面，投資信托是積極管理的，因此可能會有更高的費(fèi)用。

比特幣ETF為何屢遭美國SEC拒絕？

比特幣 ETF 的發(fā)展可謂道路曲折，美國SEC對于比特幣ETF的申請也是多次拒絕，不過美國SEC在早期和近期拒絕理由卻也不大相同。

早期美國SEC拒絕比特幣ETF申請的理由，主要是因為定性問題。當(dāng)時，美國SEC認(rèn)為加密資產(chǎn)既非證券，亦非金融衍生品，作為一種非實物商品的 BTC 理論上不受美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）的監(jiān)管，這也是早前 BTC ETF 頻遭拒絕的主要原因之一。

伴隨其他國家不斷推出比特幣ETF，美國SEC改變態(tài)度推出比特幣期貨ETF。2021年2 月，加拿大審批通過了世界首支 BTC ETF——Purpose BTC ETF；在 BTC ETF 發(fā)行僅兩個月后，三支 ETH ETF 也獲準(zhǔn)上市，分別為：Purpose Investment 推出的 Purpose Ether ETF（ETHH）、CI 全球資本管理公司推出的 CI Galaxy Ethereum ETF（ETHX）以及 Evolve 資本集團(tuán)推出的的 Evolve Ether ETF（ETHR）。SEC通過期貨ETF，這意味SEC將比特幣正式納入監(jiān)管范圍，而且美SEC還與CFTC也展開對比特幣等加密資產(chǎn)的監(jiān)管權(quán)競爭，不過比特幣現(xiàn)貨ETF卻被SEC一直拒絕。

2021年11月12日，SEC拒絕了VanEck的比特幣現(xiàn)貨ETF申請，其中羅列了七大理由：1. 刷量交易；2. 巨鯨用戶操縱幣價；3. 比特幣網(wǎng)絡(luò)和交易網(wǎng)站遭黑客攻擊；4. 比特幣網(wǎng)絡(luò)被惡意控制；5. 基于（包括虛假信息在內(nèi)的）非公開信息進(jìn)行的內(nèi)幕交易；6. 由Tether之類的穩(wěn)定幣對于幣價進(jìn)行的操縱；7. 比特幣交易平臺對幣價進(jìn)行的欺詐和操縱。

但事實上，SEC對交易量和流動性擔(dān)憂并不是主要原因，許多公司債券 ETF（例如 HYG）等，其成分股的交易中位數(shù)為每天個位數(shù)。SEC 廣泛拒絕現(xiàn)貨 ETF，主要原因可能在于現(xiàn)貨市場未根據(jù)美國聯(lián)邦監(jiān)管制度獲得許可，這主要面臨以下三種情況：EWJ（iShares MSCI Japan）等 ETF 包含受非美國司法管轄區(qū)監(jiān)管的金融工具。比特幣在許多非美國司法管轄區(qū)受到監(jiān)管，并在非美國司法管轄區(qū)的受監(jiān)管交易所進(jìn)行交易；HYG（iShares 高收益公司債券）等 ETF 包含不在任何許可交易所交易的債務(wù)工具；FXE（Invesco Euro Trust）等 ETF 包含法定貨幣，沒有市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

比特幣現(xiàn)貨ETF申請有哪些不同路徑？

傳統(tǒng)ETF申請模式：這類申請基本和常規(guī)的ETF差不多。早在 2013 年，文克萊沃斯兄弟就宣布即將推出 BTC ETF。2014 年，該 ETF 在遞交申請后遭到 SEC 否決。此后，文克萊沃斯兄弟又曾嘗試變更交易場所、設(shè)立地點等多種方式企圖設(shè)立 BTC ETF，在多年中申請了數(shù)次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。2016 年，SolidX 申請比特 ETF 遭到拒絕；2017年，機(jī)構(gòu)向SEC申請比特幣ETF的熱情高漲，一年之內(nèi)多達(dá)六家，包括 BTC Investment Trust、 VanEck， Exchange Listed Funds Trust、Pro Shares、REX BTC、First Trust等。2018 年新增了兩家GraniteShares和Direxion ；另外，VanEck 和 SolidX 還聯(lián)合申請了一支 ETF。結(jié)果無一例外，都是無果而終。

比特幣信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)比特幣現(xiàn)貨ETF：這其中主要代表就是灰度的GBTC，灰度去年 10 月通過 NYSE Arca 向美國 SEC 提交了將 GBTC 轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的申請。SEC 拒絕灰度（Grayscale）將其 GBTC 轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的申請，并表示，申請未能回答美國證券交易委員會關(guān)于防止欺詐和操縱行為以及其他擔(dān)憂的問題。

另類結(jié)構(gòu)比特幣ETF：其中最為出名的就是近期貝萊德申請的另類結(jié)構(gòu)ETF。這類ETF更像是 GLD 和貝萊德旗下安碩（iShares）管理的多支知名 ETF 基金，和 Grayscale 發(fā)行的 GBTC 這類信托基金相比，它更加靈活，可供贖回。但因為它沒有 ETF 所具備的每日贖回機(jī)制，它將以每籃 40, 000 枚比特幣的形式從該信托中添加和贖回，這會使得它產(chǎn)生與 Grayscale Bitcoin 信托基金類似的資產(chǎn)凈值溢價和折價問題。

現(xiàn)貨比特幣ETF通過將如何影響加密市場？

近期貝萊德申請的另類比特幣ETF市場關(guān)注度很高。Pomp Investments 投資人 Anthony Pompliano 認(rèn)為：如果貝萊德的申請獲批，這對投資者來說是一個巨大的勝利；GBTC 可能被迫引入每日贖回來競爭；GBTC 可能被迫削減費(fèi)用；許多華爾街公司可能會推出快速跟進(jìn)產(chǎn)品來復(fù)制貝萊德；媒體的關(guān)注可能會導(dǎo)致比特幣流入。

對于貝萊德申請的另類比特幣ETF也有人認(rèn)為這仍然是信托產(chǎn)品，雖然有贖回機(jī)制，但流動性相對傳統(tǒng)意義上的ETF還是較低，這還不能充分發(fā)揮ETF 費(fèi)用低廉、日內(nèi)流動性高等獨(dú)特優(yōu)勢。美國擁有世界上最大的 ETF 市場，其規(guī)模在 2020 年占到占全球資產(chǎn)管理總額 (AUM) 的近 75%（約為 5.6 萬億美元）。一旦現(xiàn)貨BTC ETF通過，那么比特幣就將在美國這個巨大的市場中，獲得眾多傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者、以及擔(dān)心法律風(fēng)險或“嫌麻煩”的散戶投資者青睞，這無疑將大大促進(jìn)比特幣長足發(fā)展。