摘要

• 比特幣價(jià)格再次沖擊 ATH，令市場大吃一驚，甚至在廣泛預(yù)期的減半事件發(fā)生之前就強(qiáng)勁反彈。

• 我們看到與 Coinbase 交互的平均交易規(guī)模突然飆升，這凸顯了新機(jī)構(gòu)資本進(jìn)入比特幣的規(guī)模。

• 長期持有者已開始加大分配壓力，達(dá)到每月 25.7 萬 BTC 的支出率，其中 GBTC 占其中的 57%。

2024 年伊始就已經(jīng)載入了比特幣的歷史，甚至在 4 月份減半事件到來之前，比特幣市場就已經(jīng)上漲至 ATH。

下圖顯示了每周（紅色）、每月（藍(lán)色）和每季度（橘色）時(shí)間范圍內(nèi)的滾動表現(xiàn)，在撰寫本文時(shí)分別達(dá)到了 +20%、+44% 和 +55%。 如果我們統(tǒng)計(jì)上個季度三項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)均超過+20%的交易日數(shù)，我們可以看到，上周末的漲勢是自2021年牛市以來最強(qiáng)勁的一次。

現(xiàn)貨ETF需求

在 SEC 批準(zhǔn)美國市場現(xiàn)貨 ETF 后，許多觀察家預(yù)計(jì)需求強(qiáng)勁。 與此同時(shí)，許多人持懷疑態(tài)度，認(rèn)為 ETF 消息已經(jīng)被定價(jià)，因此預(yù)計(jì)會出現(xiàn)賣出消息修正。 撰寫本文時(shí)，比特幣的交易價(jià)格為 6.8 萬美元，比 ETF 批準(zhǔn)時(shí)的 4.28 萬美元高出 58%，拋售新聞陣營發(fā)現(xiàn)自己越位了。

為了更好地衡量總需求流入，下圖顯示了通過以下區(qū)域的美元流量的周平均值：

• 網(wǎng)絡(luò)發(fā)行（藍(lán)色）：礦工（假設(shè)賣方）的每日網(wǎng)絡(luò)獎勵已從 2023 年 9 月的 2200 萬美元/天增加到今天的 4900 萬美元/天。

• 所有交易所凈流（橘色）：重點(diǎn)關(guān)注 ETF 批準(zhǔn)日期之前的幾個月，中心化交易所見證了正向（賣方）和負(fù)向（買方）資本流動波之間的顯著波動。 自 ETF 開始交易以來，該指標(biāo)顯示持續(xù)的資金流出或購買壓力高達(dá) 2.46 億美元/天。 截至上周末，交易所總凈流量每天流出 1700 萬美元。

• 美國現(xiàn)貨 ETF 凈流量（綠色）：盡管現(xiàn)有 GBTC 持有者最初施加了巨大的賣方壓力，但流入美國現(xiàn)貨 ETF 的總凈流量平均為 2.99 億美元/天。

總體而言，這表明比特幣的凈資本流入量約為 2.67 億美元/天。 這代表了市場動態(tài)的有意義的階段性轉(zhuǎn)變，也是市場向新的 ATH 反彈的有效解釋。

我們還可以隔離與特定交易所（例如 Coinbase）相關(guān)的資金流向，以識別整體市場動態(tài)的任何變化。 下圖顯示了流入和流出的平均存款量 [BTC]：

• 所有交易所（紅色）

• Coinbase（藍(lán)色）

• Binance（黃色）

結(jié)果表明，特別是 Coinbase 的平均流入和流出交易已達(dá)到相當(dāng)高的值。 ETF 獲批時(shí)，平均交易規(guī)模達(dá)到峰值 4.3 BTC/Tx。

與歷史范圍相比，這些值值得注意，自 2019 年以來，歷史范圍一直在 0.2 BTC/Tx 到 1.0 BTC/Tx 之間。

鉆石手獲利

隨著市場接近ATH，長期投資者持有的未實(shí)現(xiàn)利潤和分配壓力都相應(yīng)增加。

衡量任何特定投資者群體的市場盈利能力的一種方法是利用他們的鏈上成本基礎(chǔ)（或每個群體獲得代幣的平均價(jià)格）并將其與現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行比較。

• 長期持有者（藍(lán)色）= 20.7萬美元

• 短期持有者（紅色）= 45.8萬美元

• 市場實(shí)現(xiàn)價(jià)格（橘色）= 24.4萬美元

交易價(jià)格為 68,000 美元，長期持有者平均未實(shí)現(xiàn)利潤約為 228%。

我們可以使用 LTH-MVRV 指標(biāo)繪制長期持有者持有的未實(shí)現(xiàn)利潤倍數(shù)，該指標(biāo)是價(jià)格與其成本基礎(chǔ)之間的比率。 該比率目前為 3.28，介于分隔典型周期以下階段的兩個具有歷史意義的閾值水平之間。

• 底部發(fā)現(xiàn)（綠色）（LTH-MVRV < 1）：意味著平均而言，這些投資者處于虧損狀態(tài)。

• 熊市-牛市轉(zhuǎn)變（黃色） (1 < LTH-MVRV < 1.5)：意味著長期持有者的盈利能力介于盈虧平衡點(diǎn)和 +50% 利潤之間。

• 均衡（橘色）1.5 < LTH-MVRV < 3.5）：意味著長期持有者的平均未實(shí)現(xiàn)利潤為+50%至+250%。

• Euphoria（紅色） (3.5 < LTH-MVRV)：意味著長期投資者的平均利潤超過 +250%。

根據(jù)當(dāng)前價(jià)值，這些投資者正在接近他們的欣快狀態(tài)，并有更高的支出和獲利動機(jī)。 從歷史上看，隨著新市場ATH的達(dá)到，這群人會增加支出，并加速分配，直到它們幫助形成周期宏觀頂部。

長期參與者在行動

既然我們已經(jīng)確定了長期持有者未實(shí)現(xiàn)利潤的規(guī)模，我們必須評估這些實(shí)體如何應(yīng)對這種盈利能力的轉(zhuǎn)變。

一種快速而直接的方法是查看長期持有者的供應(yīng)。 如下圖所示，自 2023 年 12 月以來，當(dāng) LTH-MVRV 仍處于均衡階段時(shí)，長期投資者已分配了約 48 萬 BTC。 這意味著其中一些投資者甚至在 ETF 推出之前就開始以平均 50% 至 200% 的利潤進(jìn)行支出。

為了評估長期持有者的分配制度，我們考慮兩個因素：分配率和持續(xù)時(shí)間。

下圖顯示了長期持有者供應(yīng)量的每月變化。 仔細(xì)觀察 2019 年中和 2021 年初的最后兩次主要市場擴(kuò)張，我們可以看到 LTH 的分配率分別達(dá)到了 31.9萬 BTC/月和 83.6萬 BTC/月的峰值。

該周期的分配率迄今已達(dá)到峰值 257 BTC/月，其中 GBTC 的流出量約占其中的 57%。

隨著 LTH 分配的增加，鎖定的已實(shí)現(xiàn)利潤的大小也會增加。為了監(jiān)控這一動態(tài)，我們測量了 LTH 轉(zhuǎn)移量在損益中相對于其總體余額的比例。

截至撰寫本文時(shí)，該指標(biāo)顯示 LTH 正在以相當(dāng)于其每日總供應(yīng)量 0.14% 的速度實(shí)現(xiàn)利潤。 該指標(biāo)正接近與早期欣快階段和市場 ATH 之前突破相一致的水平。

在本次調(diào)查的最后部分，我們創(chuàng)建了一個二元指標(biāo)，用于識別 LTH 支出的規(guī)模足以在持續(xù) 15 天內(nèi)耗盡其總余額的時(shí)期。 這筆支出代表著長期休眠供應(yīng)的釋放，重新進(jìn)入流動性循環(huán)，從而起到平衡作用，抵消新的需求。

在下圖中，我們使用了幾個閾值對支出制度進(jìn)行分類。 自 2024 年 1 月下旬以來，市場已進(jìn)入這樣一個階段：二元指標(biāo)在過去 15 天中至少有 8 天顯示長期持有者供應(yīng)下降。

如果我們研究 2017 年和 2021 年的周期頂峰，就會發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)構(gòu)持續(xù)了 123 到 225 天。 到目前為止，當(dāng)前階段已處于這種狀態(tài) 42 天，這可能表明需求流入可能會抵消未來幾個月的 LTH 支出（如果以歷史為鑒的話）。

結(jié)論

比特幣再次令投資者感到驚訝，在減半事件之前反彈至最后一個 ATH，這是第一次發(fā)生這種情況。 新的美國現(xiàn)貨ETF為市場引入了重要的新需求來源，在一定程度上抵消了每日發(fā)行量和近期向交易所施加的賣方壓力。

長期持有者正在加快他們的分配周期，這是我們在之前所有周期中看到的趨勢，因?yàn)?ATH 受到了挑戰(zhàn)。 這使我們能夠通過 ETF 比較這些新的需求向量與現(xiàn)有持有者的分配壓力，并解釋比特幣迅速回升至歷史高位的原因。