Ethena的USDe會成為升級版的Luna嗎？會不會崩盤？穩(wěn)定幣在加密行業(yè)中占據(jù)至關(guān)重要的地位。截至2024年7月25日，穩(wěn)定幣市值約為1650億美元，占到整個加密貨幣市場2.417萬億美元近7%的份額。其中穩(wěn)定幣龍頭Tether (USDT)目前是市值第三大的加密貨幣，僅次于比特幣和以太坊。

本文將深入探討穩(wěn)定幣，包括定義、分類及穩(wěn)定幣在數(shù)字貨幣領(lǐng)域中的重要角色。我們將通過對Ethena USDe的案例研究，探討其運(yùn)行機(jī)制、潛在風(fēng)險(xiǎn)以及USDe能否被視為“升級版”的Luna。需要的和腳本之家小編一起看看吧！

 定義：什么是穩(wěn)定幣？

根據(jù)金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board）和國際清算銀行（Bank for International Settlements）的定義，穩(wěn)定幣是“一種旨在相對于特定資產(chǎn)或一組資產(chǎn)保持穩(wěn)定價(jià)值的加密貨幣”（"a cryptocurrency that aims to maintain a stable value relative to a specified asset, or a pool or basket of assets"）。通常情況下，穩(wěn)定幣是與以美元為代表的法定貨幣掛鉤。

Ethena 項(xiàng)目的靈感來源于 BitMEX 聯(lián)創(chuàng) Arthur Hayes 所撰寫的一篇文章，該文章探討了加密貨幣市場中穩(wěn)定幣的潛力與創(chuàng)新應(yīng)用。Arthur Hayes 提出，通過結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)與復(fù)雜的金融工具，可以創(chuàng)建出一種新型的、與眾不同的穩(wěn)定幣，這種穩(wěn)定幣不僅能保持其價(jià)值穩(wěn)定，還能為持有者產(chǎn)生收益。這種思維啟發(fā)了 Ethena 團(tuán)隊(duì)開發(fā) USDe：一種基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以對沖市場波動風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)資金的有效利用?。

Ethena Labs 的團(tuán)隊(duì)、成員曾在高盛、Aave、Lido 等知名機(jī)構(gòu)工作，具備處理復(fù)雜金融工具和區(qū)塊鏈技術(shù)的能力?。融資方面，Ethena 成功從包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在內(nèi)的重要加密投資基金那里籌集到了 2050 萬美元的資金? 。這些資金和資源的支持使 Ethena 迅速成長，并吸引了大量用戶關(guān)注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超過 17 億美元。

與LUNA有著十分相似的機(jī)制的ENA，會不會也有有LUNA死亡螺旋的風(fēng)險(xiǎn)？

與 Luna 的機(jī)制對比

Luna 和 Ethena 的機(jī)制存在明顯不同，這些差異主要體現(xiàn)在穩(wěn)定幣的支撐方式、風(fēng)險(xiǎn)管理策略以及整體設(shè)計(jì)理念上。

穩(wěn)定幣支撐機(jī)制

Luna：作為算法穩(wěn)定幣，UST 價(jià)格穩(wěn)定性依賴于與 Luna 代幣的動態(tài)交換機(jī)制。當(dāng) UST 的市場價(jià)格低于 1 美元時(shí)，用戶可以利用 Luna 以低于市場價(jià)格的成本鑄造 UST，從而推高 UST 的價(jià)格；反之則銷毀 UST 以獲取 Luna，以此維持其與美元的掛鉤。

Ethena：與 UST 不同，USDe 是通過實(shí)物資產(chǎn)（以太坊）抵押支撐的合成美元，運(yùn)用傳統(tǒng)的 Delta 對沖策略來穩(wěn)定價(jià)值。這意味著 USDe 的穩(wěn)定性不依賴于算法調(diào)整供應(yīng)量，而是通過在衍生品市場上對沖以太坊的價(jià)格波動來實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理

Luna：由于依賴算法調(diào)整穩(wěn)定幣供應(yīng)量，Luna 所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高。在上個周期，這種模型導(dǎo)致市場信心的急劇惡化，最終引發(fā)了「死亡螺旋」，即 UST 失去掛鉤導(dǎo)致 Luna 價(jià)值暴跌。

Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 對沖策略來管理風(fēng)險(xiǎn)，通過在衍生品市場上開設(shè)與抵押資產(chǎn)等額的反向頭寸來對沖資產(chǎn)價(jià)格的波動。此外，Ethena 還通過場外結(jié)算服務(wù)來降低交易對手風(fēng)險(xiǎn)，更多關(guān)注實(shí)物抵押和監(jiān)管合規(guī)性。

設(shè)計(jì)理念

Luna：設(shè)計(jì)上追求完全去中心化和算法自主調(diào)控，重視網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和代幣經(jīng)濟(jì)的激勵機(jī)制。

Ethena：設(shè)計(jì)上更注重穩(wěn)定性和安全性，采用傳統(tǒng)金融中的對沖策略，結(jié)合了去中心化的優(yōu)點(diǎn)和傳統(tǒng)金融的穩(wěn)健性，力求在 DeFi 中提供一種穩(wěn)定且可靠的貨幣工具。

Luna 和 Ethena 的機(jī)制體現(xiàn)了不同的穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)哲學(xué)和市場定位，其中 Luna 強(qiáng)調(diào)算法和市場機(jī)制的作用，而 Ethena 則結(jié)合了傳統(tǒng)金融的穩(wěn)定性管理手段，通過實(shí)物抵押和對沖策略來確保穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性和安全性。

 動機(jī)：我們?yōu)槭裁葱枰€(wěn)定幣？

市場不乏對穩(wěn)定幣的討論。但首要問題是：我們?yōu)槭裁葱枰€(wěn)定幣？

• 與傳統(tǒng)資產(chǎn)相比

首先，在Web3大規(guī)模應(yīng)用的背景下，數(shù)字資產(chǎn)比傳統(tǒng)資產(chǎn)提供了更便捷的可交易性。穩(wěn)定幣作為價(jià)值穩(wěn)定的交換媒介促進(jìn)日常交易，同時(shí)也能夠?qū)崿F(xiàn)快速且低成本的跨境支付，避免了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的處理延遲和高額費(fèi)用。

• 與其他加密貨幣相比

其次，穩(wěn)定幣有助于減少價(jià)值波動帶來的影響。由于BTC或ETH等主流加密貨幣具有與生俱來的價(jià)值波動性，它們并不適合作為穩(wěn)定幣。在市場波動時(shí)期，穩(wěn)定幣提供了特有的價(jià)值穩(wěn)定性，充當(dāng)了價(jià)值保全的避風(fēng)港。

 分類：穩(wěn)定幣如何保持“穩(wěn)定”？

• 抵押穩(wěn)定幣

抵押穩(wěn)定幣完全由其他資產(chǎn)支持，確保其價(jià)值由其他形式的抵押物支撐。假設(shè)這些抵押物管理得當(dāng)并具有可行的贖回機(jī)制，由于潛在的套利機(jī)會，這類穩(wěn)定幣的價(jià)值不太可能跌破其抵押資產(chǎn)的價(jià)值。典型的抵押穩(wěn)定幣包括：

• 法幣抵押穩(wěn)定幣：由法定貨幣儲備支持，如美元。典型的例子包括Tether USD (USDT)和USD Coin (USDC)，它們是市值前兩大的穩(wěn)定幣。截至2024年7月，它們的市值總和占穩(wěn)定幣總市值的90%以上。

• 商品抵押穩(wěn)定幣：由商品儲備支持，如黃金或其他現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)。一個典型的例子是Tether Gold (XAUt)，它使用黃金作為抵押物。

• 加密貨幣抵押穩(wěn)定幣：由其他加密貨幣儲備支持，如BTC或ETH。一個典型的例子是由MakerDAO開發(fā)的DAI，它使用ETH和其他被批準(zhǔn)的以太坊資產(chǎn)作為抵押。

• 算法穩(wěn)定幣

算法穩(wěn)定幣通過算法確保抵押物的安全性，或調(diào)整市場流通（供需狀態(tài)）來保持穩(wěn)定。典型的方法包括：

• 清算：為了確保所有未償還的穩(wěn)定幣債務(wù)的價(jià)值始終得到完全抵押，一些穩(wěn)定幣采用清算機(jī)制，即通過拍賣清算價(jià)值低于其對應(yīng)發(fā)行的穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)抵押物。這一機(jī)制通常還包括初始的超額抵押（例如150%的比例），為抵押物和對應(yīng)穩(wěn)定幣的價(jià)值之間提供緩沖。典型的例子包括目前最大的算法穩(wěn)定幣DAI。

• 銷毀和鑄造：這一方法在假設(shè)總需求保持不變的情況下，通過銷毀現(xiàn)有代幣以減少總供應(yīng)量，或鑄造新代幣以增加總供應(yīng)量。假設(shè)穩(wěn)定幣從目標(biāo)價(jià)格1美元跌至0.9美元，算法將自動銷毀一部分代幣以引入更多稀缺性，導(dǎo)致流通量減少，從而推高穩(wěn)定幣的價(jià)格。典型的例子包括TerraUSD (UST)，它利用內(nèi)置的固定匯率兌換機(jī)制，通過銷毀和鑄造為用戶創(chuàng)造潛在的套利機(jī)會；然而，在市場大規(guī)模下跌期間，該協(xié)議并未能保持穩(wěn)定，從而造成了超過400億美元的損失，這是Web3歷史上最大的一次損失。

• 調(diào)整借貸利率：這一方法在假設(shè)人們通常是逐利的情況下，通過提高或降低中央借貸利率來控制穩(wěn)定幣在“借貸收益框架”內(nèi)的供應(yīng)量（本質(zhì)上是為穩(wěn)定幣持有者提供潛在的收益機(jī)會）。假設(shè)穩(wěn)定幣從目標(biāo)價(jià)格1美元跌至0.9美元，算法將自動提高借貸利率，吸引（即鎖定）更多流通量，從而推高穩(wěn)定幣的價(jià)格。典型的例子包括Beanstalk (BEAN)，它通過調(diào)整可貸款金額（稱為Soil）來管理BEAN的流通。

注意

值得注意的是，這些分類方法并不是互斥的。穩(wěn)定幣可以同時(shí)實(shí)施多種機(jī)制來維持穩(wěn)定。例如，DAI既由加密貨幣抵押物支持，同時(shí)也采用算法調(diào)整（即清算）。這種策略的組合可以利用多種機(jī)制的優(yōu)勢來減輕潛在的弱點(diǎn)，從而增強(qiáng)穩(wěn)定幣的總體穩(wěn)定性和可靠性。

 安全風(fēng)險(xiǎn)及解決方案

抵押物透明度

對于法定貨幣或商品抵押的穩(wěn)定幣，用戶可能會懷疑抵押物是否安全保存并隨時(shí)可供贖回。許多穩(wěn)定幣通過將抵押物托管在第三方托管人處（如銀行）、進(jìn)行定期審計(jì)以及發(fā)布儲備證明報(bào)告來解決這一問題。這些措施可以增強(qiáng)抵押管理的透明度，從而在一定程度上減輕公眾的懷疑。

抵押物價(jià)值波動

對于加密貨幣抵押穩(wěn)定幣，其基礎(chǔ)資產(chǎn)相較于法定貨幣或商品的波動性更大，抵押物價(jià)值的大幅波動可能導(dǎo)致意外的抵押物價(jià)值缺口。為了解決這一問題，許多穩(wěn)定幣實(shí)施超額抵押和清算機(jī)制，以減輕抵押物價(jià)值波動造成的潛在負(fù)面影響。超額抵押在某種程度上確保了在市場波動期間，抵押物的價(jià)值能夠保持在安全范圍內(nèi)，因?yàn)榧用茇泿艃涞某跏純r(jià)值超過了發(fā)行的穩(wěn)定幣的價(jià)值；清算機(jī)制則允許其他用戶清算不足以充分抵押的穩(wěn)定幣，從而維持穩(wěn)定幣價(jià)值穩(wěn)定。

智能合約漏洞

穩(wěn)定幣，尤其是算法穩(wěn)定幣，依賴復(fù)雜的智能合約來實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定機(jī)制。然而，這些智能合約也可能引入代碼層面的新風(fēng)險(xiǎn)，例如重入攻擊、邏輯錯誤或治理漏洞等。因此，嚴(yán)格的安全審計(jì)和持續(xù)的安全監(jiān)控對于確保這些協(xié)議的安全性和可靠性至關(guān)重要。

市場波動

穩(wěn)定幣及與穩(wěn)定幣相關(guān)代幣的急劇波動（如在短時(shí)間內(nèi)的突然崩盤）會削弱公眾對穩(wěn)定幣的信任，并影響穩(wěn)定幣價(jià)值穩(wěn)定。在快速變化的市場環(huán)境下（如黑天鵝事件期間），原先設(shè)計(jì)的穩(wěn)定機(jī)制可能無法迅速響應(yīng)和調(diào)整，從而導(dǎo)致大幅度的價(jià)格偏離。在高需求或恐慌情境下，自動做市商（AMM）設(shè)計(jì)也可能導(dǎo)致交易所流動性池中的穩(wěn)定幣流動性短缺，進(jìn)一步加劇價(jià)格波動。流動性不足的市場尤其容易受到操縱。此外，穩(wěn)定幣依賴預(yù)言機(jī)來確定外部價(jià)格（如美元或以太幣），不正確的預(yù)言機(jī)數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣定價(jià)錯誤，從而產(chǎn)生一個新的攻擊面。

這些穩(wěn)定幣的市值表現(xiàn)出高度集中，其中前5大穩(wěn)定幣（即USDT、USDC、DAI、USDe和FDUSD）占總市值的96%，前20 大穩(wěn)定幣占總市值的99%。這表明市場由少數(shù)關(guān)鍵玩家主導(dǎo)，與帕累托法則（Pareto Principle）一致。

在前20 大穩(wěn)定幣中，所有穩(wěn)定幣都由某些資產(chǎn)（如美元、美國國債或其他加密貨幣）抵押。此外，這些穩(wěn)定幣中有9個還結(jié)合了算法穩(wěn)定機(jī)制，以調(diào)整流通供應(yīng)或確保抵押物安全。

市值前20穩(wěn)定幣的對比；來源：BlockSec

這一現(xiàn)象表明，盡管算法穩(wěn)定幣聲稱其穩(wěn)定機(jī)制設(shè)計(jì)優(yōu)秀，但用戶對完全抵押的穩(wěn)定幣，特別是由法定貨幣支持的穩(wěn)定幣，表現(xiàn)出明顯的偏好。正如Frax創(chuàng)始人Sam Kazemian所說：“如果你想建立一個非常大的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，你會希望它隨著規(guī)模的擴(kuò)大變得更安全，而不是相反；當(dāng)人們使用穩(wěn)定幣時(shí)，人們也會希望它變得更安全。”（"If you want to create a very large stablecoin, you want to become safer as you get bigger, not the other way around; as people use money, you want it to be safer."）

風(fēng)險(xiǎn)分析

盡管 Ethena 項(xiàng)目在設(shè)計(jì)上采用了一些創(chuàng)新的穩(wěn)定機(jī)制，但仍存在幾個潛在風(fēng)險(xiǎn)：

市場風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)：Ethena 依賴于以太坊和其它加密資產(chǎn)的市場表現(xiàn)，這些資產(chǎn)可能會遭受價(jià)格波動。此外，金融衍生品和對沖策略的有效性也可能受到市場流動性的影響，特別是在市場劇烈波動時(shí)，可能無法有效執(zhí)行對沖操作。

技術(shù)和操作風(fēng)險(xiǎn)：雖然使用復(fù)雜的金融衍生品和策略可以提高穩(wěn)定性，但同時(shí)也增加了系統(tǒng)的復(fù)雜性。技術(shù)故障、智能合約的漏洞或操作失誤都可能導(dǎo)致?lián)p失。此外，依賴于中心化交易所進(jìn)行某些操作可能會增加中心化風(fēng)險(xiǎn)，例如交易所自身的安全問題或流動性危機(jī)。

法律和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：作為一個涉及金融衍生品的加密貨幣項(xiàng)目，Ethena 需要在全球多個司法管轄區(qū)內(nèi)操作，并且需要遵守這些地區(qū)對加密貨幣和金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。法律政策的變動可能影響項(xiàng)目的合法性或增加合規(guī)成本。

依賴特定經(jīng)濟(jì)模型：Ethena 的穩(wěn)定性在一定程度上依賴于其經(jīng)濟(jì)模型的假設(shè)，如市場行為和用戶參與度。如果這些假設(shè)未能實(shí)現(xiàn)，或者市場參與者的行為與預(yù)期不符，可能會影響其穩(wěn)定幣 USDe 的表現(xiàn)和價(jià)值。

信任和接受度：作為一個新興的穩(wěn)定幣項(xiàng)目，建立和維持用戶及投資者的信任至關(guān)重要。任何對項(xiàng)目信譽(yù)的負(fù)面報(bào)道或市場信心的下降都可能導(dǎo)致用戶流失，從而影響其市場表現(xiàn)和穩(wěn)定性。

 案例研究：Ethena Labs - USDe

在過去的一年中，由Ethena Labs發(fā)行的USDe獲得了廣泛關(guān)注。截至2024年7月，根據(jù)DefiLlama的數(shù)據(jù)，它已成為市值第四大的穩(wěn)定幣。本節(jié)將以USDe為案例研究，探討其設(shè)計(jì)原理和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

設(shè)計(jì)原理

USDe可以被認(rèn)為是基于中心化交易所（CEX）的穩(wěn)定幣，其穩(wěn)定機(jī)制目前主要依賴于CEX的運(yùn)營穩(wěn)定性。具體來說，USDe使用主流加密貨幣作為抵押，并采用“delta對沖”策略來維持抵押資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

那么什么是“delta對沖”呢？我們可以通過以下示例來說明。如果使用1 ETH來鑄造USDe，那么我們說穩(wěn)定幣暴露于“1 ETH的正delta”，這意味著穩(wěn)定幣價(jià)值對ETH現(xiàn)貨市場價(jià)格完全敏感。理想情況下，穩(wěn)定幣的目標(biāo)是使得這一敏感性最小化，即盡量保證“delta為0”，以更大程度上確保穩(wěn)定性。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，Ethena通過在一個名義頭寸為1 ETH的永續(xù)合約上“做空”來進(jìn)行delta對沖。這一策略中和了抵押物價(jià)值對市場波動的暴露。因此，無論ETH市場價(jià)格如何變化，抵押物的價(jià)值始終保持穩(wěn)定。

另外，USDe的收益包括兩個主要部分：質(zhì)押收益，即來自ETH質(zhì)押的原生收益；以及來自delta對沖衍生品頭寸的收益。第二部分又進(jìn)一步分為兩部分：1) 來自資金費(fèi)率的收益，即CEX上多頭和空頭頭寸之間的定期支付；以及 2) 來自基差利差的收益，即現(xiàn)貨市場與期貨合約之間的價(jià)格差異所產(chǎn)生的利潤。根據(jù)Ethena的歷史數(shù)據(jù)分析，這種收益組合在市場低迷時(shí)期（如Terra事件和FTX事件）仍保持正值。

安全風(fēng)險(xiǎn)

• 中心化風(fēng)險(xiǎn)

主要的安全問題源于對CEX的依賴以進(jìn)行delta對沖以及場外結(jié)算的托管方式。我們將這一問題稱為中心化風(fēng)險(xiǎn)。這種依賴關(guān)系創(chuàng)造了一個脆弱點(diǎn)，即一旦這些交易所無法正常運(yùn)行——無論是由于運(yùn)營問題還是銀行擠兌——都可能危及穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性。盡管抵押物分布在多個交易所，但超過90%的抵押物仍然集中在三個主要交易所：Binance、OKX和Bybit。

• 市場風(fēng)險(xiǎn)

此外，市場風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。USDe的收益機(jī)制可能會遇到持續(xù)為負(fù)的資金費(fèi)率，這可能導(dǎo)致Ethena的收益設(shè)計(jì)中的某些部分變?yōu)樨?fù)值。盡管歷史數(shù)據(jù)表明這種負(fù)收益時(shí)期相對較短（少于兩周），但必須考慮未來可能出現(xiàn)的長期不利條件。因此，應(yīng)該始終準(zhǔn)備充足的對策，例如充足的儲備資金，以應(yīng)對這一困難時(shí)期。

我們都知道，在加密貨幣領(lǐng)域，穩(wěn)定幣被視為最重要的工具之一。無論是中心化還是去中心化的交易平臺，無論是現(xiàn)貨還是期貨市場，大部分交易都是以穩(wěn)定幣進(jìn)行計(jì)價(jià)的。穩(wěn)定幣在鏈上完成了超過 12 萬億美元的結(jié)算，成為 DeFi 領(lǐng)域內(nèi)前五大資產(chǎn)之一，占總價(jià)值鎖定（TVL）的 40% 以上，是迄今為止去中心化貨幣市場中使用最廣泛的資產(chǎn)。

而 USDe 作為一種穩(wěn)定幣，希望提供了通過利用衍生品提高資本利用率的可擴(kuò)展性。在 Ethena 的設(shè)計(jì)下，USDe 能夠在保持資本效率的同時(shí)進(jìn)行擴(kuò)展，因?yàn)橥ㄟ^等值的空頭頭寸，質(zhì)押的 ETH 資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)完美對沖，從而僅需 1:1 的"質(zhì)押"來創(chuàng)造合成美元。