一文搞清楚哪些因素正加強(qiáng)加密市場(chǎng)信心？要應(yīng)對(duì)哪些宏觀風(fēng)險(xiǎn)？
美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變似乎增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對(duì)該行業(yè)的信心——導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)、對(duì)穩(wěn)定幣和資產(chǎn)代幣化的投資以及其他戰(zhàn)略投資在三月的回升。 ?????????? ?????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
盡管行業(yè)基本面有所改善，但加密貨幣估值在本月略有下降，今年迄今為止仍處于較低水平。盡管加密貨幣是一種獨(dú)特的另類資產(chǎn)類別，但估值仍然受到宏觀前景和/或投資者風(fēng)險(xiǎn)的廣泛變化的影響。????????????? ?????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????? ?????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????? ????????? ?????????? ????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????
關(guān)稅和其他政府政策的前景尚不確定。較弱的經(jīng)濟(jì)前景已被部分計(jì)入，我們預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)政府大幅削減開支、更廣泛的貿(mào)易戰(zhàn)或經(jīng)濟(jì)衰退。因此，Grayscale Research 繼續(xù)認(rèn)為加密貨幣的基本前景良好市場(chǎng)。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
對(duì)于之前未投資加密貨幣的投資者來說，我們認(rèn)為，自 2025 年初以來的估值下降為建立該資產(chǎn)的長(zhǎng)期頭寸提供了一個(gè)極具吸引力的潛在切入點(diǎn)類。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????? ?????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????? ???????????? ????????? ????????????????? ?????????????????????????
在美國(guó)加密政策最近發(fā)生變化后，機(jī)構(gòu)似乎對(duì)中期前景有足夠的信心，可以在數(shù)字資產(chǎn)上進(jìn)行大規(guī)模投資行業(yè)。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????? ??????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
我們的市值加權(quán)加密貨幣行業(yè)指數(shù)在 3 月份下跌了 5%，而比特幣的價(jià)格下跌了 2%（圖表 1）。對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)來說，這也是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的月份：美國(guó)股市下跌，大型科技股和周期股領(lǐng)跌；全球固定收益市場(chǎng)也產(chǎn)生了負(fù)總回報(bào)。與此同時(shí)，美元兌歐元和黃金價(jià)格貶值。從歷史上看，比特幣的價(jià)格與廣泛的股票指數(shù)呈正相關(guān)，與美元價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。
3 月份加密貨幣的漲跌互現(xiàn)（股票和美元雙雙下跌）看起來與歷史相關(guān)性大致一致。?????? ????????????? ????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????
圖 1：3 月份加密貨幣估值基本保持不變?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????? ???????????
信心不斷增強(qiáng)
盡管從估值的角度來看這是一個(gè)相對(duì)平靜的月份，但有關(guān)機(jī)構(gòu)活動(dòng)的大量新聞凸顯了數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域正在發(fā)生的轉(zhuǎn)變行業(yè)。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
首先，交易活動(dòng)增加????????????? ???????????????????????????????????????????????????。加密貨幣交易所 Kraken 宣布已以 15 億美元收購(gòu)期貨交易平臺(tái) NinjaTrader，這是迄今為止最大的加密貨幣并購(gòu)交易。[2]此舉將使 Kraken 能夠在美國(guó)市場(chǎng)和海外提供受監(jiān)管的加密貨幣期貨和其他衍生品。與此同時(shí)，彭博社報(bào)道稱，Coinbase 正在就收購(gòu)加密貨幣衍生品平臺(tái) Deribit（加密貨幣期權(quán)交易的領(lǐng)導(dǎo)者）進(jìn)行深入談判。根據(jù)最近的估值，這可能是一筆更大的交易。[3]當(dāng)月還進(jìn)行了幾輪規(guī)模較大的風(fēng)險(xiǎn)投資，包括紅杉資本等公司向 TON 基金會(huì)投資 4 億美元，以及阿布扎比主 權(quán)財(cái)富基金 MGX 向幣安投資 20 億美元。[4]Grayscale Research 估計(jì)（使用 Messari 的數(shù)據(jù)），在過去兩個(gè)季度中，加密行業(yè)總?cè)谫Y額達(dá)到約 100 億美元，而前兩個(gè)季度為 35 億美元（圖表2)????????????????? 。
圖 2：美國(guó)大選以來籌款活動(dòng)增多
其次，在美國(guó)國(guó)會(huì)今年可能立法之前，越來越多的機(jī)構(gòu)開始涉足穩(wěn)定幣領(lǐng)域（圖 3）。例如，據(jù)新聞報(bào)道，富達(dá)和特朗普總統(tǒng)的世界自由金融都計(jì)劃推出美元支持的穩(wěn)定幣。[5]幾家大型金融科技公司也已進(jìn)軍穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。在去年 2 月達(dá)成的一項(xiàng)交易中，支付技術(shù)提供商 Stripe 收購(gòu)了穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施專家 Bridge。[6]同樣，PayPal 于 2023 年 8 月推出了自己的穩(wěn)定幣（PYUSD），目前市值約為 7.25 億美元，新聞報(bào)道稱 Revolut 計(jì)劃在未來推出穩(wěn)定幣（除了穩(wěn)定幣，上個(gè)月 Revolut 將其加密貨幣交易應(yīng)用程序擴(kuò)展到移動(dòng)用戶）。
???????????????????????????????????????????????????????????圖 3：國(guó)會(huì)可能很快會(huì)通過穩(wěn)定幣立法?????? ??????????????????????????????????????????????????????? ??????????????? ???????????????????????????
第三，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的代幣化正在升溫（有關(guān)背景，請(qǐng)參閱公共區(qū)塊鏈和代幣化革命）。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺(tái) RWA.xyz 的數(shù)據(jù)，3 月份代幣化資產(chǎn)（不包括穩(wěn)定幣）的總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 195 億美元。[8] 這一增長(zhǎng)主要反映了貝萊德代幣化國(guó)債產(chǎn)品 BUlDL 的增長(zhǎng)，該產(chǎn)品的市值達(dá)到近 20 億美元（圖表 4）。代幣化資產(chǎn)的增長(zhǎng)可能導(dǎo)致對(duì)“機(jī)構(gòu) DeFi”（去中心化金融）應(yīng)用的需求增加，最近的新聞?wù)故玖藢?duì)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的投資。例如，Coinbase 宣布創(chuàng)建經(jīng)過驗(yàn)證的池 —— 本質(zhì)上是一個(gè)具有經(jīng)過驗(yàn)證身份的去中心化交易所 (DEX) 結(jié)構(gòu) —— 并且 Securitize 與 Ethena 合作推出了一個(gè)提供“合規(guī)訪問 DeFi”的區(qū)塊鏈。[9] Securitize / Ethena 項(xiàng)目將涉及各種其他行業(yè)合作伙伴，包括最近在 GrayscaleResearch Top 20 中重點(diǎn)介紹的 Maple Finance。
圖 4：代幣化資產(chǎn)創(chuàng)歷史新高???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????? ??????????
第四，越來越多的公司將比特幣添加到其資產(chǎn)負(fù)債表中。 率先采用這種方法的 Strategy（前身為 MicroStrategy）于 2025 年 3 月又購(gòu)買了 2.9 萬比特幣（-24 億美元），自 11 月宣布當(dāng)前購(gòu)買計(jì)劃以來，已積累了超過 27.5 萬比特幣（約 230 億美元）。許多比特幣礦工現(xiàn)在也在資產(chǎn)負(fù)債表上保留比特幣（甚至在公開市場(chǎng)上購(gòu)買比特幣）；最大的采礦“持有者”MARA 在上個(gè)月又購(gòu)買了 715 個(gè)比特幣（約 6000 萬美元），并開始出售 20 億美元的股票以資助未來的購(gòu)買。 3 月底，視頻游戲零售商 GameStop 表示，其董事會(huì)已批準(zhǔn)將比特幣作為國(guó)庫(kù)儲(chǔ)備資產(chǎn)。 其他近期的企業(yè)比特幣買家包括視頻共享平臺(tái) Rumble 和能源存儲(chǔ)公司 KULR。
最后，美國(guó)在 3 月 6 日發(fā)布的一項(xiàng)行政命令中建立了戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備。特朗普總統(tǒng)之所以建立這一儲(chǔ)備，部分原因是“成為第一批將比特幣視為儲(chǔ)備資產(chǎn)的國(guó)家之一具有戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)”。該命令要求，該儲(chǔ)備由政府機(jī)構(gòu)目前持有的所有比特幣資本化，比特幣“不得出售”，財(cái) 政部長(zhǎng)和商務(wù)部長(zhǎng)“應(yīng)制定獲取更多”比特幣的策略。另外，該命令還創(chuàng)建了一個(gè)“數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備”，它將持有（并可能清算）比特幣以外的數(shù)字資產(chǎn)頭寸；它還指示政府機(jī)構(gòu)對(duì)所持有的任何數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行全面核算。據(jù)估計(jì)，美國(guó)政府目前擁有 10.3 萬比特幣（87 億美元）和約 4 億美元的其他數(shù)字資產(chǎn)。
戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備的宣布最初讓一些市場(chǎng)參與者感到失望，因?yàn)樗鼪]有包括在公開市場(chǎng)上立即購(gòu)買新的比特幣。我們認(rèn)為這是短視的。將比特幣和公共區(qū)塊鏈技術(shù)視為具有戰(zhàn)略重要性可能會(huì)迫使其他國(guó)家重新考慮其對(duì)加密行業(yè)的政策——這可能會(huì)加速全球采用。在這方面最值得關(guān)注的國(guó)家是中國(guó)。目前，中國(guó)政府的政策禁止大多數(shù)加密活動(dòng)，包括交易和挖礦，但允許持有加密資產(chǎn)。有趣的是，2 月份，中國(guó)最高法院和其他司法機(jī)構(gòu)討論了如何在未來的法律案件中處理加密——這表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能正在重新審視對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的法律處理。如果中國(guó)放松對(duì)加密的限制，可能會(huì)大大促進(jìn)比特幣的全球采用。
應(yīng)對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)????? ????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????? ?????????? ?????????
盡管加密貨幣基本面似乎正在改善，但根據(jù)我們的市值加權(quán)加密貨幣行業(yè)指數(shù)，今年迄今為止的估值已下跌約 30%。加密貨幣是一種獨(dú)特的替代資產(chǎn)類別，與股票回報(bào)的相關(guān)性相對(duì)較低，但市場(chǎng)仍受宏觀前景和/或投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的廣泛變化影響。
近期市場(chǎng)波動(dòng)很大程度上源于美國(guó)政府政策的變化。未來幾年，特朗普政府制定的政策決定將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛影響，其中許多可能對(duì)生產(chǎn)力增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)就業(yè)和企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響。然而，白宮選擇預(yù)先實(shí)施某些政策 —— 包括移民限制、政府支出削減和關(guān)稅 —— 這些政策可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生短期負(fù)面影響。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已開始下調(diào)今年的 GDP 增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，上市公司也已開始下調(diào)盈利預(yù)期。短期前景的下調(diào)引發(fā)了全球股市的大幅回調(diào)和更廣泛的去風(fēng)險(xiǎn)化，最終給比特幣和其他加密資產(chǎn)帶來壓力（圖 5）。
圖 5：2025 年第一季度比特幣隨股票下跌??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????? ??????????
美國(guó)近期政策前景仍存在很大不確定性，因此加密貨幣的宏觀風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)。但市場(chǎng)已經(jīng)大幅重新定價(jià)，因此關(guān)稅對(duì)增長(zhǎng)的拖累至少應(yīng)部分抵消。例如，“七大科技股”的市值自 12 月中旬的高點(diǎn)以來已下跌逾 3 萬億美元（這一數(shù)字高于整個(gè)加密資產(chǎn)類別的市值）。
此外，政府效率部 (DOGE) 削減對(duì)增長(zhǎng)的短期下行風(fēng)險(xiǎn)可能被夸大了。該機(jī)構(gòu)聲稱節(jié)省了 1,300 億美元（占 GDP 的 0.4%），但其中大部分必須延期支付，而且沒有證據(jù)表明美國(guó)財(cái) 政部正在減少支付——事實(shí)上，今年迄今為止美國(guó)政府的總支出目前高于 2023 年和 2024 年（圖表 6）。目前國(guó)會(huì)正在審議的稅收法案（“預(yù)算調(diào)節(jié)”）可能會(huì)納入大幅削減政府支出的措施，但目前尚不清楚削減幅度有多大才能獲得足夠支持。
圖 6：到目前為止，幾乎沒有證據(jù)表明政府支出減少
因此，Grayscale Research 繼續(xù)認(rèn)為加密市場(chǎng)的基本前景良好，這既反映了數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)本身的積極基本趨勢(shì)，也反映了宏觀市場(chǎng)普遍支持的趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下（由貿(mào)易戰(zhàn)、政府大幅削減開支和/或其他因素引起），加密貨幣估值可能會(huì)進(jìn)一步下降。但如果政策不確定性下降且經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，考慮到最近的回調(diào)和穩(wěn)固的行業(yè)基本面，加密貨幣估值可能會(huì)相對(duì)迅速地反彈。對(duì)于之前沒有投資加密貨幣的投資者來說，我們認(rèn)為，自 2025 年初以來的估值下降為在該資產(chǎn)類別中建立長(zhǎng)期頭寸提供了一個(gè)潛在的引人注目的切入點(diǎn)。
注釋
[1]????????????????? 例如，在截至 2025 年 3 月 31 日的五年內(nèi)，比特幣的月回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的相關(guān)性為 +0.6，與美元指數(shù)的相關(guān)性為 -0.2。資料來源：彭博社、灰度投資。????? ????????????? ??????????????
[2]來源 Kraken、Messari。
[3]來源：彭博社、彭博社
[4]來源：福布斯、路透社
[5]來源：金融時(shí)報(bào)、路透社。
[6]來源：Stripe。
[7]來源：Artemis、CoinDesk、The Block。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 31 日。
[8]來源：RWA.xyz。不包括圖表，總額約為 100 億美元。
[9]來源：Coinbase、Securitize。
[10]本段所有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均來自 bitcointreasuries.net。
[11]來源：CoinDesk。
[12]來源：GameStop。
[13]資料來源：白宮。
[14]資料來源：Arkham Intelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、Grayscale Investments。Grayscale Investments 計(jì)算出的美國(guó)政府比特幣持有量為 Arkham Intelligence 所稱的美國(guó)政府地址中的 198,012 比特幣，減去 Bitfinex 所擁有的 94,643 比特幣。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 31 日。
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