幾周前，渣打銀行發(fā)布了一份報告，將 ETH 的年底價格目標從 1 萬美元下調(diào)至 4 千美元，成為頭條新聞。該報告指出，L2 路線圖是以太坊陷入困境的主要催化劑，并聲稱 L2 正在“奪走以太坊的 GDP”。結(jié)論是，以太坊的未來價值需要因此進行調(diào)整。

我們將對這個主題進行自己的分析，并與您分享我們的發(fā)現(xiàn)。

但在這之前，我們認為從頭開始分析以太坊經(jīng)濟趨勢是明智的。這將為未來的分析奠定基礎(chǔ)，并闡明以太坊發(fā)展和擴展“blob”（即以太坊的數(shù)據(jù)可用性網(wǎng)絡(luò)）的必要性。

這是本周的重點。

隨著情況的發(fā)展，我們將更新對市場的看法。目前，我們正在尋找底部/結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變信號并持有現(xiàn)金。

以太坊的實際經(jīng)濟價值（REV）

定義實際經(jīng)濟活動（REV）

REV = 來自用戶活動的價值，直接歸屬于以太坊服務(wù)提供商和 ETH 持有者。它不包括代幣激勵或向區(qū)塊構(gòu)建者支付的費用（我們將在報告后面介紹）。

四個主要組成部分：

1.基礎(chǔ)費用：這是用戶在以太坊 L1 上處理交易必須支付的最低 ETH 金額。基礎(chǔ)費用會根據(jù)網(wǎng)絡(luò)擁堵情況動態(tài)調(diào)整，以達到特定的區(qū)塊利用率水平 (50%)。就價值累積而言，基礎(chǔ)費用會被“燒毀”，即從流通中的 ETH 中扣除。在抵消 ETH 發(fā)行量的范圍內(nèi)，“燒毀的 ETH”可使 ETH 供應(yīng)量通縮，為 ETH 持有者帶來價值累積 — — 類似于傳統(tǒng)公司的股票回購。

基本費用：關(guān)鍵要點

• 在過去 90 天中，以太坊的基本費用占以太坊驗證者產(chǎn)生的總實際經(jīng)濟價值的 50%。

• 總共有 48,007 個 ETH 被銷毀并從流通中移除（按當前 ETH 價格計算為 9400 萬美元）。其中 3.7% 來自 L2，Base 領(lǐng)先。這抵消了同期 239,492 個 ETH 的發(fā)行量（支付給驗證者的代幣激勵），導(dǎo)致過去 90 天的年化通脹率為 0.6%。

• 當我們縮小到下面時，我們可以看到過去四年中以太坊基本費用的破壞。3 月份以太坊的平均基本費用僅為 102.7 ETH/天。作為參考，這還不到 21 年 11 月網(wǎng)絡(luò)交易額（基礎(chǔ)費用為 11,809 ETH/天）的 1%，僅為 22 年熊市底部以太坊基礎(chǔ)費用最低點的 8%。

• 基礎(chǔ)費用的下降凸顯了 EIP4844 的影響——這是一項技術(shù)升級，允許更便宜的 L2 交易，于去年 3 月實施。這是以太坊基金會通過“L2 路線圖”擴展以太坊的關(guān)鍵決定，這導(dǎo)致渣打銀行降低了 ETH 的價格目標。我們將在未來的分析中對此進行更多介紹。

2.優(yōu)先費用：優(yōu)先費用由以太坊用戶支付，超過基本費用，以確保時間敏感（例如套利、夾層攻擊、清算）交易從以太坊的內(nèi)存池轉(zhuǎn)移到經(jīng)過驗證的區(qū)塊中。這些費用歸以太坊驗證者所有（與 ETH 的被動質(zhì)押者共享）。在過去 90 天里，以太坊驗證者獲得了 25,169 ETH 的優(yōu)先費用（按當前價格計算為 4670 萬美元）。這占驗證者 REV 的 26%。

優(yōu)先費用：關(guān)鍵要點

• 雖然以太坊的優(yōu)先費用處于 4 年來的最低水平，但我們可以看到，破壞程度不如基礎(chǔ)費用的下降嚴重。為什么？優(yōu)先費用僅適用于 L1 交易，而以太坊基礎(chǔ)費用的很大一部分在過去一年中已轉(zhuǎn)移到 L2。3 月份，該網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)先費用平均為 218 ETH/天——比 21 年末的峰值下降了 88%。與 22 年熊市的低點相比，優(yōu)先費用目前下降了 55%。

• 隨著越來越多的以太坊執(zhí)行活動轉(zhuǎn)移到 L2（如 Base），我們應(yīng)該預(yù)計以太坊 L1 上的優(yōu)先費用將繼續(xù)下降。

3.Blob 費用：“Blob 費用”是 L2 為數(shù)據(jù)可用性向以太坊支付的費用。這些是 EIP4844 引入的新費用。與基本費用類似，Blob 費用會被“銷毀”，并從流通中移除。

Blob 提交費用：關(guān)鍵要點

• 在過去 90 天中，生態(tài)系統(tǒng)中的 L2 向以太坊 L1 支付了 1,605 ETH（350 萬美元）（占 REV 總額的 2%）。Base 占這些費用的 39%，其次是 Taiko（18%）、Worldchain（15%）、Arbitrum（14%）和 OP（4%）?？偟膩碚f，目前排名前五的 L2 大約占 blob 提交費用的 80%。

• 鑒于以太坊打算通過 L2 進行擴展，我們認為可以合理地預(yù)測未來絕大多數(shù)（95% 以上）的交易執(zhí)行將在 L2 上發(fā)生。因此，隨著 L2 的擴展，blob 提交費用（用于數(shù)據(jù)可用性）應(yīng)占以太坊 L1 驗證者支付的絕大部分。

• 如果以太坊僅通過當前的 DA 費用來取代其當前的 REV，則需要從 L2 進行 14 億筆交易/天（16,303 筆交易/秒）。目前，就 L2 每日總交易量而言，這是 92 倍。話雖如此，blob 費用定價是動態(tài)的，因此費用將隨著需求以非線性方式增加（類似于 L1 費用）。

• 我們使用 Tim Robinson 組裝的 Blob 模擬器進行了一些分析。結(jié)果有些令人擔憂。為什么？L2 交易/秒僅增加 2.5 倍就會導(dǎo)致以太坊 L1 擁塞。在這種情況下，L2 費用將飆升至 0.40 美元。這可不是什么好事。話雖如此，對 blob 目標（Pectra、PeerDAS 預(yù)計在 25 年中期）的協(xié)議更新即將到來。如果 L2 擴展 2.5 倍，則需要將目標 blob/block 翻倍（計劃于 5 月 7 日通過 Pectra 升級）才能將成本/交易降至 0.01 美元。話雖如此，我們將看到未來的升級速度如何支持在 L2 級別進一步擴展。

基本上，有 3-4 個 L2 持續(xù)滿足目標 blob/block（3）。這占 blob 空間需求的約 70%。因此，這意味著其他 L2 需要競爭 blob 空間，從而推高費用。這基本上與以太坊在 L1 級別遇到的擴展問題相同。

我們預(yù)計以太坊將通過協(xié)議更新（如 PeerDAS、Fasaka 升級等）擴大其 blob 大小并瞄準 blob/block。但這不是一件容易的事。這需要時間。而以太坊的時間不多了。

在尋求替代方案之前，L2 會忍受擴展障礙多久？

4.MEV：MEV 由通常被稱為“搜索者”的用戶（機器人）支付?；旧?，您擁有經(jīng)過訓(xùn)練的機器人，用于在 DEX/CEX 之間尋找套利機會、清算以及在以太坊的“Mempool”（交易在打包成區(qū)塊供驗證者使用之前會經(jīng)過此池）中“夾雜”其他用戶的機會。當他們確定要進行的交易（基于 mempool）時，他們會將其提交給“區(qū)塊構(gòu)建者”——支付優(yōu)先費用 + 額外的“小費”。這些費用（由用戶/機器人支付）由區(qū)塊構(gòu)建者收取，然后他們使用這些資金賄賂驗證者來驗證區(qū)塊。區(qū)塊構(gòu)建者保留約 30%（這些是“協(xié)議外”費用，我們將在報告后面討論），驗證者拿走約 60% 的 MEV（通過 MEV boost 與質(zhì)押者分享）。搜索者機器人保留他們提交的交易產(chǎn)生的 MEV 的約 10%。

MEV：關(guān)鍵要點

• 在過去 90 天中，以太坊驗證者已獲得 21,159 ETH（3900 萬美元）的 MEV Tips（占 REV 總額的 22%）。同樣，這些費用支付給區(qū)塊構(gòu)建者（他們從需要進行時間敏感交易的機器人/“搜索者”那里獲得資金）。

• 我們分析了過去 30 天的“搜索者”交易活動，以確定哪些交易推動了最多的 MEV。以下是我們的發(fā)現(xiàn)：

• 套利交易量：36 億美元（搜索者利潤 190 萬美元）

• 三明治交易量：63 億美元（搜索者利潤 13.5 萬美元）

• 清算交易量：8640 萬美元（搜索者利潤 17.6 萬美元）

一般來說，搜索者會保留從其交易中創(chuàng)建的 MEV 中提取的價值的 10% 左右。構(gòu)建者會保留大約 30%，而驗證者（和被動質(zhì)押者）會獲得大約 60%。

• 在 21 年末鏈上活動最活躍的時候，驗證者每天從 MEV 中賺取大約 1,619 ETH。在過去的 90 天里，這一數(shù)字已降至每天 230 ETH（下降了 86%）。

• 從圖表中我們可以看出，MEV 獎勵是不一致的，在擁堵/時間敏感交易期間會大幅飆升。驗證者有史以來最賺錢的 MEV 日發(fā)生在 2023 年 5 月 3 日（獲得了 11,228 ETH 的 MEV）。這與 Pepe memecoin 的推出有關(guān)。

• MEV 僅適用于在 L1 級別進行的交易。因此，隨著交易活動轉(zhuǎn)移到 L2，我們應(yīng)該繼續(xù)看到以太坊驗證者獲得的 MEV 減少。

代幣激勵

如簡介中所述，實際經(jīng)濟價值僅包括通過用戶交易支付給以太坊驗證者的價值（與 ETH 質(zhì)押者共享）。

但這并不是驗證者獲得報酬的唯一方式。

最后是代幣激勵/網(wǎng)絡(luò)發(fā)行。這是作為保護網(wǎng)絡(luò)的共識獎勵支付給以太坊驗證者的 ETH。

我們可以在下面看到，當以太坊通過合并從工作量證明轉(zhuǎn)向權(quán)益證明時，代幣激勵下降了約 80%。

代幣激勵用于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中去中心化驗證器集的初始引導(dǎo)。但隨著時間的推移，我們應(yīng)該看到它們下降，用戶費用將補償供應(yīng)方的安全。

這是我們從以太坊歷史上看到的情況，但現(xiàn)在我們可以觀察到，由于與 EIP4844 相關(guān)的用戶費用減少，代幣激勵再次上升。

代幣激勵：關(guān)鍵要點

在過去 90 天中，以太坊平均每天向驗證者支付 2,631 ETH（470 萬美元）的新發(fā)行代幣。

在同一時期，以太坊驗證者從 MEV 和優(yōu)先費中獲得 515 ETH/天（92.6 萬美元）。

這意味著，目前以太坊驗證者的收入中只有 16% 來自用戶活動。其余來自代幣激勵/網(wǎng)絡(luò)發(fā)行。

驗證者收益率

REV 的四個組成部分 + 以太坊的代幣激勵構(gòu)成了以太坊的動態(tài)收益率，該收益率也會根據(jù)網(wǎng)絡(luò)上質(zhì)押的 ETH 數(shù)量而波動（目前為 3430 萬 ETH，占供應(yīng)量的 28%）。

最后，我們可以在下面直觀地看到驗證者的收入，即新 ETH 發(fā)行量與 REV（優(yōu)先費和 MEV）之間的關(guān)系。在過去 90 天里，網(wǎng)絡(luò)向驗證者發(fā)行了 239,000 個 ETH，驗證者還從優(yōu)先費和 MEV 中獲得了 46,000 個 ETH（約占收到的總價值的 16%）。

協(xié)議外收入（區(qū)塊構(gòu)建者）

除了以太坊驗證者（和被動質(zhì)押者）從用戶交易中獲得的價值外，以太坊還有來自用戶交易的“隱藏”價值，這些價值直接支付給區(qū)塊構(gòu)建者。

工作流程：

用戶提交交易 —> 以太坊內(nèi)存池 —>“搜索者”（機器人）識別價值（套利、夾層交易、清算）—> 向區(qū)塊構(gòu)建者提交額外交易（帶小費）—> 區(qū)塊構(gòu)建者捆綁交易 —> 提交給驗證者（帶小費）—> 驗證者批準交易，保留大部分小費（區(qū)塊構(gòu)建者和搜索者保留一部分）。

區(qū)塊構(gòu)建者和搜索者保留的部分是“協(xié)議外”收入，因為它不與驗證者和被動 ETH 質(zhì)押者共享。

區(qū)塊構(gòu)建者：關(guān)鍵要點

• 目前，90-95% 的以太坊區(qū)塊都是由“區(qū)塊構(gòu)建者”使用 MEV-Boost 等協(xié)議構(gòu)建的。這將區(qū)塊構(gòu)建功能外包給驗證者（降低了復(fù)雜性），同時允許他們賺取 MEV（與質(zhì)押者共享）。

• 在過去 90 天里，區(qū)塊構(gòu)建者已經(jīng)賺了 12,524 ETH。這大約占該期間 MEV 總量的 30%。

• 在同一時期，大約 20% 的區(qū)塊構(gòu)建者收入通過“回扣”返還給用戶（2,550 ETH）。當用戶允許他們的交易“回滾”時，就會產(chǎn)生“回扣”——這意味著“搜索者”在用戶交易之后提交交易（不影響用戶交易），但仍然為“搜索者”交易創(chuàng)造了更多利潤。用戶可以使用 Cowswap 等協(xié)議使其交易有資格獲得回扣，這些協(xié)議利用私有 RPC 來共享內(nèi)存池中的部分交易詳細信息。

• 在過去 30 天內(nèi)，3 個區(qū)塊構(gòu)建器負責構(gòu)建以太坊 87% 的區(qū)塊。它們是 BeaverBuild、Titan Build 和 Rsynch Builder。

如果你好奇的話，這里有一個以太坊套利交易的例子，其中 21 個代幣在 49 個交易場所進行交換，最終獲利 108,881 美元。

• 搜索者地址：0x346C802df3404BEC2f265603db28B815321251Ee

• 合約地址：0xe6b1DE575e7e610889ea21024834e120f92033a3（處理套利 + 支付建造者費用）

• 建造者：Titan Builder

下面，我們可以看到從 Etherscan 上的合約地址向 Titan 區(qū)塊構(gòu)建者支付的其中一筆款項：

我希望本文能為我們進一步的分析奠定堅實的基礎(chǔ)，以評估以太坊路線圖的可行性以及通過“blobs”為 ETH 帶來的價值累積。

這項工作產(chǎn)生了一些關(guān)鍵的觀察結(jié)果和問題：

• 以太坊通過 L2 路線圖顛覆了自己。它現(xiàn)在需要以更 B2B 的模式（L2 作為客戶）而不是 B2C 模式（個人用戶作為客戶）重建其經(jīng)濟。

• 隨著用戶繼續(xù)轉(zhuǎn)向 L2 以獲得更好的執(zhí)行效果，以太坊的基本費用、優(yōu)先費用和 MEV 應(yīng)該會繼續(xù)減少。

• 這些費用將需要由“blob 費用”取代，即數(shù)據(jù)可用性費用。我們認為這將需要大規(guī)模、大量的 L2、對 L2 擴展的技術(shù)升級以及以太坊 DA 的 MOAT。

• 我們相信以太坊上的絕大多數(shù)執(zhí)行活動將轉(zhuǎn)移到 L2。這可能不現(xiàn)實，因為 L1 可能會始終保持一批用戶。這個群體有多大，以及 L1 上會保留哪些用例，我們今天仍不清楚。

• 為了使路線圖發(fā)揮作用，我們認為 L2 需要在網(wǎng)站規(guī)模上激增。此外，以太坊需要在數(shù)據(jù)可用性方面建立護城河。這可能以“區(qū)塊費用”的形式出現(xiàn)，但可能需要很長時間才能實現(xiàn)。

• 鑒于目前只有三個區(qū)塊構(gòu)建者負責構(gòu)建大約 85% 的以太坊區(qū)塊，我們認為對中心化和審查制度的擔憂是合理的。

• 隨著機構(gòu)在未來幾年尋求將股票代幣化，他們會允許 MEV 泄露給以太坊驗證者嗎？監(jiān)管機構(gòu)會允許“三明治”攻擊持續(xù)存在嗎？出于這個原因，我們認為機構(gòu)將尋求推出 L2，在那里他們可以獲取交易費 + MEV。這對以太坊來說可能是好事，但同樣需要大規(guī)模。好消息是需求是存在的。作為參考，所有 TradFi 每天在股票和衍生品市場、支付和其他金融工具中處理大約 1000-2000 億筆交易。

• 本周期以太坊 L1 的費用損失流向了 L2，這就是渣打銀行下調(diào)以太坊目標價的原因。與此同時，L2 也正在被采用。

當每家銀行和金融科技公司都擁有穩(wěn)定幣并且股票被代幣化時，這張圖表會是什么樣子？

正如查理·芒格（RIP）喜歡說的那樣：“給我展示激勵，我就會告訴你結(jié)果。”鑒于 TradFi 公司將能夠通過構(gòu)建 L2 來控制執(zhí)行和 MEV，我們認為他們可能會受到激勵在以太坊上構(gòu)建而不是 Solana。關(guān)鍵問題是以太坊是否能夠足夠快地擴展“blob”以服務(wù)它們。

總之，我們認為以太坊的未來完全取決于“blob 費用”（數(shù)據(jù)可用性）及其在 L2 之間產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的能力。我們未來在這一領(lǐng)域的工作將側(cè)重于通過動態(tài)定價機制和情景分析預(yù)測“blob”的可擴展性和 ETH 的價值累積。

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