正如傳統(tǒng)金融領(lǐng)域一樣，交易所是數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的核心基礎(chǔ)設(shè)施。盡管目前去中心化交易所（DEX）主要專注于加密資產(chǎn)交易，但穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)的交易量占比預(yù)計(jì)將隨時(shí)間推移持續(xù)增長(zhǎng)。

當(dāng)前加密貨幣交易仍由中心化交易所（CEX）主導(dǎo)，這些交易所采用傳統(tǒng)企業(yè)架構(gòu)。但行業(yè)正日益"自食其果"：越來越多的交易量正轉(zhuǎn)向去中心化交易所（DEX），今年去中心化期貨交易所Hyperliquid的爆發(fā)式增長(zhǎng)就是明證。

去中心化交易所（DEX）通過鏈上結(jié)算交易，無需中心化運(yùn)營商——其形式包括部署在以太坊或Solana等區(qū)塊鏈上的智能合約應(yīng)用，或直接嵌入Layer1協(xié)議（如Hyperliquid）的交易所邏輯。2025年前五個(gè)月，DEX占加密貨幣總交易量的7.6%。

加密貨幣交易所雖可受益于交易量增長(zhǎng)，但也面臨交易手續(xù)費(fèi)方面的競(jìng)爭(zhēng)壓力。Grayscale Research預(yù)計(jì)，CEX將繼續(xù)主導(dǎo)比特幣等大市值資產(chǎn)的交易，但DEX將成為長(zhǎng)尾資產(chǎn)交易的首選，也是那些重視無許可全球平臺(tái)的透明度和可訪問性用戶的首選。

公有區(qū)塊鏈提供了無需中心化中介的數(shù)字商業(yè)解決方案。然而，要吸引用戶，去中心化技術(shù)必須提供至少與中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化應(yīng)用在速度、成本和歷史數(shù)據(jù)方面遜色于中心化方案，那么區(qū)塊鏈活動(dòng)很可能仍只是線上商業(yè)版圖的一小部分。

所幸經(jīng)過數(shù)年探索，我們親眼看到去中心化應(yīng)用在代幣交易這一加密貨幣核心領(lǐng)域中與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)展開正面競(jìng)爭(zhēng)。Grayscale Research估算，DEX目前占全球加密貨幣總交易量的7.6%（2023年僅為3%），其相對(duì)于CEX的交易量占比也顯著提升（圖1）。如今DEX在價(jià)格上已與CEX勢(shì)均力敵，透明度往往更高，且常成為鏈上新發(fā)行資產(chǎn)的主要交易場(chǎng)所。

圖1：自2021年以來DEX交易量相對(duì)CEX增幅超一倍

今年很可能成為行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，技術(shù)進(jìn)步和監(jiān)管明晰將推動(dòng)用戶采用DEX和其他去中心化金融（DeFi）應(yīng)用。本文將全面概述DEX行業(yè)，包括行業(yè)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和發(fā)展前景。Grayscale Research認(rèn)為，市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位最終將集中在少數(shù)頭部平臺(tái)——每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域（CEX與DEX、現(xiàn)貨與永續(xù)合約）可能僅存一兩家交易所——這些平臺(tái)將深度流動(dòng)性、資本高效的基礎(chǔ)設(shè)施與誘人的代幣或股權(quán)經(jīng)濟(jì)模型相結(jié)合。

1、如何進(jìn)行代幣交易

在傳統(tǒng)金融（TradFi）中，交易通過交易所或場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）在交易雙方達(dá)成價(jià)格共識(shí)后執(zhí)行。這些交易通過中央限價(jià)訂單簿（CLOB）或經(jīng)紀(jì)商網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行撮合。交易執(zhí)行后，由存管信托公司（DTC）等清算所確認(rèn)交易細(xì)節(jié)、軋差參與者風(fēng)險(xiǎn)敞口，并于次日完成結(jié)算（轉(zhuǎn)移資金和證券所有權(quán)的電子記錄）。股票證券于2024年5月從T+2結(jié)算改為T+1結(jié)算。

加密貨幣交易采用完全不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，可分為交易場(chǎng)所、交易所架構(gòu)和交易產(chǎn)品三大類。

加密貨幣交易場(chǎng)所主要分為兩類：

中心化交易所（CEX）：采用鏈下托管和交易撮合的傳統(tǒng)商業(yè)機(jī)構(gòu)，通過內(nèi)部賬本提供近乎即時(shí)的結(jié)算體驗(yàn)。但用戶將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出至傳統(tǒng)銀行賬戶時(shí)仍會(huì)經(jīng)歷結(jié)算延遲。

去中心化交易所（DEX）：直接部署在區(qū)塊鏈（如以太坊）上的智能合約應(yīng)用，支持用戶從自托管錢包直接交易。在DEX上交易時(shí)，執(zhí)行與結(jié)算在單個(gè)區(qū)塊確認(rèn)周期內(nèi)完成，通常僅需數(shù)秒。

DEX主要采用兩種交易架構(gòu)：

自動(dòng)做市商（AMM）：通過流動(dòng)性池被動(dòng)提供報(bào)價(jià)，基于預(yù)設(shè)數(shù)學(xué)曲線（如恒定乘積公式x*y=k）或Uniswap v3的集中流動(dòng)性模型。AMM尤其擅長(zhǎng)高效處理長(zhǎng)尾資產(chǎn)兌換和穩(wěn)定幣交易，在吞吐量有限的區(qū)塊鏈上表現(xiàn)突出。

中央限價(jià)訂單簿（CLOB）：高度還原傳統(tǒng)交易所模式，通過流動(dòng)性提供者動(dòng)態(tài)管理的限價(jià)訂單進(jìn)行撮合。這種方式通常能實(shí)現(xiàn)更窄的點(diǎn)差和更高的資本效率，特別適合高交易量資產(chǎn)和永續(xù)合約。但維持這種效率需要頻繁更新訂單，并依賴專業(yè)區(qū)塊鏈應(yīng)用鏈或Roll-up等復(fù)雜基礎(chǔ)設(shè)施。

CEX和DEX均支持兩類產(chǎn)品交易：

現(xiàn)貨交易：標(biāo)的代幣按約定價(jià)格即時(shí)交割——無杠桿，僅涉及鏈上轉(zhuǎn)賬（或CEX內(nèi)部賬本更新）。

永續(xù)合約（Perps）：無到期日的衍生品合約，追蹤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，通過保證金調(diào)整和資金費(fèi)率支付進(jìn)行結(jié)算，支持杠桿交易。

2、交易所的商業(yè)模式

交易所通過收取交易手續(xù)費(fèi)盈利。在加密領(lǐng)域，CEX直接收取費(fèi)用，而DEX通常通過智能合約機(jī)制或治理決策，將手續(xù)費(fèi)分配給流動(dòng)性提供者、代幣持有者和/或協(xié)議金庫。

當(dāng)前DEX已全面實(shí)現(xiàn)對(duì)CEX的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)2025年前五個(gè)月數(shù)據(jù)，Grayscale Research估算CEX現(xiàn)貨交易量加權(quán)平均手續(xù)費(fèi)約15 bps，DEX為12 bps；CEX永續(xù)合約平均手續(xù)費(fèi)4 bps，DEX為6 bps（圖2）。這些數(shù)據(jù)雖未體現(xiàn)各平臺(tái)及代幣間的費(fèi)率差異，但表明兩類平臺(tái)的平均手續(xù)費(fèi)已趨于持平。

圖2：DEX現(xiàn)已具備與CEX相當(dāng)?shù)膬r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力

隨著加密貨幣行業(yè)的發(fā)展，所有交易所都可能從交易量增長(zhǎng)中獲益，但同時(shí)也將面臨手續(xù)費(fèi)壓縮的壓力。盡管目前CEX和DEX的手續(xù)費(fèi)已趨于接近，但相比傳統(tǒng)金融中最高效的市場(chǎng)，加密貨幣交易手續(xù)費(fèi)仍然偏高。例如，學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)美國股票交易所的平均手續(xù)費(fèi)僅為0.0001%（即萬分之一基點(diǎn)）。加密貨幣交易要達(dá)到如此低廉的水平尚需時(shí)日，但傳統(tǒng)交易所的激烈競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)預(yù)示著隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加密貨幣交易手續(xù)費(fèi)必將下降。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們預(yù)計(jì)加密貨幣交易所的資本結(jié)構(gòu)也將趨于一致。作為傳統(tǒng)企業(yè)，CEX通常通過股權(quán)融資（如Coinbase），但也可能發(fā)行關(guān)聯(lián)代幣（如BNB）。DEX則是基于開源軟件的智能合約，運(yùn)營不依賴任何控制方。但其背后的開發(fā)團(tuán)隊(duì)可能通過股權(quán)、代幣或兩者結(jié)合的方式獲得資金支持。代幣可能為持有者帶來各種權(quán)益，但不同項(xiàng)目間沒有統(tǒng)一模式：DEX代幣可能捕獲現(xiàn)金流、提供治理權(quán)，或僅具備營銷和品牌價(jià)值（圖3）。需要特別注意的是，代幣模型可能也確實(shí)會(huì)通過治理發(fā)生改變；像Uniswap的UNI代幣就曾探討過諸如為質(zhì)押者開啟費(fèi)用開關(guān)（由治理控制的費(fèi)用分配開關(guān)）等提案，這些變化可能在一夜之間重塑代幣的價(jià)值主張。因此，投資DEX代幣需要深入理解項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)模型、治理提案，以及代幣供應(yīng)和價(jià)值累積機(jī)制。

圖3：DEX代幣的經(jīng)濟(jì)模型差異顯著

3、去中心化交易所的演進(jìn)歷程

去中心化交易所的發(fā)展呈現(xiàn)明顯的階段性突破，每一代都克服了前代的局限性。早期嘗試（2017年-2018年）——如EtherDelta的訂單簿模式、0x協(xié)議的鏈下中繼方案以及Bancor首創(chuàng)的AMM資金池——雖然驗(yàn)證了去中心化交易的可行性，但面臨嚴(yán)重的用戶體驗(yàn)和流動(dòng)性挑戰(zhàn)。2018年Uniswap的推出成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其簡(jiǎn)化的AMM模型和直觀界面大幅提升了可訪問性，為2020年"DeFi之夏"期間交易量和總鎖倉值的爆發(fā)式增長(zhǎng)鋪平了道路。

2021年至2023年的進(jìn)一步優(yōu)化——尤其是Uniswap v3的集中流動(dòng)性設(shè)計(jì)，以及Perpetual Protocol和GMX在永續(xù)合約領(lǐng)域的創(chuàng)新——顯著提升了資本效率，并實(shí)現(xiàn)了更精細(xì)的鏈上衍生品交易。最近的階段（2023年-2025年），基于Cosmos的dYdX Layer1和Hyperliquid的超高速定制區(qū)塊鏈等鏈上CLOB相繼涌現(xiàn)，將中心化交易所的速度精度與DeFi的透明去中心化特性相結(jié)合。

當(dāng)前加密貨幣DEX的現(xiàn)貨與永續(xù)合約日均交易量（ADV）已接近100億美元（圖4），而紐約證券交易所集團(tuán)旗下平臺(tái)的日均交易量約為1500億美元。DEX永續(xù)合約交易量的增長(zhǎng)主要來自Hyperliquid，其占比達(dá)到永續(xù)合約總?cè)站灰琢康募s80%。

圖4：DEX現(xiàn)貨與永續(xù)合約日均交易量已突破百億美元

加密貨幣交易的一個(gè)獨(dú)特特征是，部分現(xiàn)貨DEX與以太坊或Solana等特定區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)深度綁定。例如圖5顯示了過去六個(gè)月各條區(qū)塊鏈上的DEX現(xiàn)貨交易量分布——行業(yè)龍頭Raydium僅部署在Solana鏈上，而Uniswap的AMM模型已擴(kuò)展至28條不同的鏈。因此對(duì)加密現(xiàn)貨DEX而言，交易量變化往往與其所屬區(qū)塊鏈生態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)密切相關(guān)。

圖5：現(xiàn)貨DEX可實(shí)現(xiàn)多協(xié)議部署

4、DEX的市場(chǎng)份額擴(kuò)張

當(dāng)前DEX已占據(jù)加密貨幣現(xiàn)貨市場(chǎng)約25%的交易量。去中心化交易所能持續(xù)奪取市場(chǎng)份額，主要得益于其產(chǎn)品供給端的快速創(chuàng)新。DEX往往率先上線新代幣，吸引早期流動(dòng)性和投機(jī)交易量。例如在2024年末的鏈上生態(tài)爆發(fā)期，諸多熱門加密敘事——如Solana和Base鏈上以AI智能體為主題的代幣，以及Meteora上TRUMP模因幣等病毒式傳播的代幣——最初都僅誕生于Solana和Base等鏈的去中心化流動(dòng)性池。這些新代幣在初期并未登陸中心化交易所，促使交易者直接與去中心化平臺(tái)互動(dòng)。

圖6：DEX與CEX現(xiàn)貨交易量比率持續(xù)攀升

去中心化交易所在永續(xù)合約交易領(lǐng)域也取得顯著進(jìn)展——這主要?dú)w功于去中心化永續(xù)合約交易所Hyperliquid的爆發(fā)式成功。Grayscale Research估算，在截至2025年5月31日的過去30天內(nèi)，DEX永續(xù)合約交易量約占CEX永續(xù)合約交易量的5.4%（圖7）。即便如此，中心化永續(xù)合約交易所仍具備多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，包括：深度流動(dòng)性與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高速執(zhí)行能力和一體化的用戶體驗(yàn)等。

圖7：DEX永續(xù)合約交易量雖小但持續(xù)增長(zhǎng)

既然CEX具備這些優(yōu)勢(shì)，為何Hyperliquid能捕獲如此大的交易量？我們認(rèn)為，交易者日益傾向去中心化永續(xù)合約的原因有如下幾點(diǎn)：

自我托管與可審計(jì)性：存入資金始終由用戶掌控，且從交易到清算的每筆操作都透明記錄在鏈上，降低了類似FTX崩盤及近期中心化交易所遭黑客攻擊事件[16]所展現(xiàn)的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。

全球可訪問性：去中心化平臺(tái)實(shí)現(xiàn)全球無門檻參與。

可組合性與無縫集成：第三方機(jī)器人、交易金庫、分析面板以及完全鏈上的delta中性策略等復(fù)雜金融產(chǎn)品，均可繞過監(jiān)管摩擦直接集成。

更快上新：社區(qū)驅(qū)動(dòng)的治理模式使去中心化平臺(tái)能搶先為新興代幣推出永續(xù)合約，速度遠(yuǎn)超中心化對(duì)手。

盡管中心化交易所在風(fēng)險(xiǎn)管理、用戶界面和機(jī)構(gòu)級(jí)流動(dòng)性等方面仍具顯著優(yōu)勢(shì)，但去中心化交易所的快速進(jìn)步與日趨成熟的技術(shù)架構(gòu)，預(yù)示著未來幾年競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生重大變化。

5、DEX爭(zhēng)霸戰(zhàn)

加密貨幣市值前十的DEX占總交易量的6.7%，總市值達(dá)220億美元，其中前五大平臺(tái)占據(jù)約80%的交易份額（圖8）。這些平臺(tái)可能受益于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：在現(xiàn)貨交易端，集中流動(dòng)性AMM最小化滑點(diǎn)；在永續(xù)合約領(lǐng)域，極具競(jìng)爭(zhēng)力的費(fèi)率層級(jí)吸引高頻交易者。兩種場(chǎng)景下，更深的流動(dòng)性池都會(huì)吸引更多訂單流——交易者自然傾向于選擇點(diǎn)差更窄、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)更低且擁有龐大活躍社區(qū)的交易所。

圖8：盡管DEX數(shù)量眾多，但僅少數(shù)具有交易量主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)

我們認(rèn)為，沒有任何單一交易所能壟斷加密貨幣市場(chǎng)的每個(gè)角落。相反，每種交易所類型（CEX與DEX）和產(chǎn)品類型（現(xiàn)貨與永續(xù)合約）領(lǐng)域都可能出現(xiàn)一兩家主導(dǎo)平臺(tái)。

在現(xiàn)貨產(chǎn)品領(lǐng)域，大市值資產(chǎn)（如比特幣、以太坊及主流穩(wěn)定幣）的交易仍偏向CEX。憑借法幣入金通道、做市商深度庫存以及低于10個(gè)基點(diǎn)的VIP交易費(fèi)率，CEX通常能讓用戶以比最高效的AMM資金池更低的成本交易主流代幣。但對(duì)于小市值和新發(fā)行的代幣，早期交易活動(dòng)仍集中在DEX。由于DEX支持無許可上幣，當(dāng)市場(chǎng)敘事聚焦某個(gè)新創(chuàng)建的小眾代幣時(shí)，追求首日曝光的交易者往往會(huì)追隨流動(dòng)性最先出現(xiàn)的平臺(tái)。

永續(xù)合約領(lǐng)域也呈現(xiàn)相同模式。CEX占據(jù)比特幣和以太坊永續(xù)合約名義價(jià)值的90%以上，因其提供毫秒級(jí)延遲、做市返傭和成熟的清算引擎。但若觀察排名十名之后的合約品種，市場(chǎng)份額開始逆轉(zhuǎn)：在多個(gè)中市值交易對(duì)上，Hyperliquid貢獻(xiàn)了全球大部分交易量和未平倉合約。對(duì)于追逐新資產(chǎn)的交易者而言，自我托管、無國界訪問和治理驅(qū)動(dòng)的合約創(chuàng)建等優(yōu)勢(shì)，可能壓倒中心化交易所的便利性。

6、結(jié)論

去中心化交易所已從實(shí)驗(yàn)性概念發(fā)展為鏈上資產(chǎn)擴(kuò)張的核心基礎(chǔ)設(shè)施。隨著穩(wěn)定幣規(guī)模增長(zhǎng)、現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)加速向公鏈遷移以及區(qū)塊空間成本下降，DEX在日常交易中的份額將持續(xù)擴(kuò)大——尤其是那些從未觸及中心化訂單簿的新生代幣或小眾市場(chǎng)。CEX仍將在高名義價(jià)值、低延遲敏感型交易流中保持優(yōu)勢(shì)。但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局更為宏大：加密貨幣交易所整體正蓄勢(shì)挑戰(zhàn)傳統(tǒng)交易所，在代幣化股票、債券等領(lǐng)域的資產(chǎn)托管、流動(dòng)性提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上發(fā)起沖擊。簡(jiǎn)言之，問題已不再是"DEX是否重要"，而是其透明可編程的基礎(chǔ)設(shè)施重新定義未來十年的"交易所"究竟有多快。

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