本文基于高頻交易數(shù)據(jù)，構(gòu)建穩(wěn)健的脫錨識(shí)別與價(jià)格突變檢測(cè)框架，系統(tǒng)評(píng)估USDT脫錨事件對(duì)比特幣價(jià)格突變（jump）與市場(chǎng)協(xié)同突變（cojump）的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，USDT脫錨不僅在事件發(fā)生后顯著提高了加密市場(chǎng)的價(jià)格突變概率與幅度，在部分場(chǎng)景下更可能引發(fā)投資者預(yù)期行為并導(dǎo)致提前的市場(chǎng)波動(dòng)。

下行脫錨引發(fā)的市場(chǎng)不穩(wěn)定性尤為顯著。上述結(jié)果為識(shí)別加密資產(chǎn)市場(chǎng)中的新型風(fēng)險(xiǎn)源提供了實(shí)證依據(jù)，并對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管與金融基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)提出了重要啟示。

一、研究背景

自2014年7月首個(gè)與美元掛鉤的穩(wěn)定幣BitUSD在BitShares平臺(tái)上線以來(lái)，穩(wěn)定幣逐漸成為加密資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中的關(guān)鍵組成部分。

Realcoin（即后來(lái)的Tether）在比特幣區(qū)塊鏈上推出，以期提升法定貨幣在全球加密資產(chǎn)市場(chǎng)中的可兼容性。穩(wěn)定幣通過(guò)錨定美元等參考資產(chǎn)，使得價(jià)值轉(zhuǎn)移更加快捷、成本更低，并與傳統(tǒng)金融體系進(jìn)行橋接。盡管穩(wěn)定幣的可行性早已得到驗(yàn)證，其流通規(guī)模直到2017–2018年才快速增長(zhǎng)，以Tether為例，從約1000萬(wàn)美元增至28億美元，之后不斷攀升，到2024年初總市值已達(dá)到950億美元。

穩(wěn)定幣的崛起不僅反映出市場(chǎng)對(duì)低波動(dòng)交易媒介的需求，也與其在DeFi生態(tài)中的多重功能密切相關(guān)。在加密市場(chǎng)中，穩(wěn)定幣已取代傳統(tǒng)法幣，成為絕大多數(shù)交易對(duì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，維系著中心化和去中心化平臺(tái)的日常流動(dòng)性與交易撮合。

截至2022年5月，穩(wěn)定幣占去中心化交易所流動(dòng)性的45%；而Tether長(zhǎng)期居于全球交易量第一位，超越其他主要加密資產(chǎn)。除交易媒介功能外，穩(wěn)定幣也廣泛用于去中心化金融中作為抵押品。其帶來(lái)的“抵押鏈”（collateral chain）機(jī)制允許將由穩(wěn)定幣抵押獲得的貸款再用于二次抵押，從而大幅放大杠桿水平。

雖然鏈上每筆貸款通常是過(guò)度抵押的，但該機(jī)制帶來(lái)了類似于傳統(tǒng)金融中的乘數(shù)效應(yīng)，使得穩(wěn)定幣對(duì)市場(chǎng)杠桿擴(kuò)張起到了核心推動(dòng)作用。

然而，一些重 大 事 件逐步揭示出穩(wěn)定幣系統(tǒng)的脆弱性。盡管穩(wěn)定幣的核心目標(biāo)是抑制波動(dòng)、提供價(jià)格錨定，但實(shí)際運(yùn)行中，它們并未能完全抵御市場(chǎng)沖擊所引發(fā)的價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，Tether和其他主流穩(wěn)定幣多次出現(xiàn)“脫錨”行為，即市場(chǎng)價(jià)格顯著偏離其1美元的目標(biāo)價(jià)。

例如，Terra-Luna項(xiàng)目的崩潰引發(fā)了DeFi協(xié)議的大規(guī)模清算，而2023年USDC因硅谷銀行破產(chǎn)而一度大幅貶值；與此同時(shí)，烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)等地緣政治事件導(dǎo)致穩(wěn)定幣溢價(jià)上行，也造成正向偏離。這些“depeg”事件無(wú)論是負(fù)向還是正向，均可視為外部沖擊，顯著影響整個(gè)加密市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和交易穩(wěn)定性。

正如東南亞央行研究與培訓(xùn)中心（SEACEN）所指出，穩(wěn)定幣脫錨不僅影響自身價(jià)值，還會(huì)通過(guò)抵押機(jī)制、交易對(duì)結(jié)構(gòu)以及協(xié)議執(zhí)行路徑等多重渠道，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)大規(guī)模脫錨，可能導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)、平臺(tái)運(yùn)行中斷以及去中心化生態(tài)系統(tǒng)的失衡。自動(dòng)清算機(jī)制會(huì)迅速釋放風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)加密資產(chǎn)的恐慌拋售和價(jià)格劇烈波動(dòng)。此外，穩(wěn)定幣沖擊可在CeFi和DeFi平臺(tái)之間形成網(wǎng)絡(luò)級(jí)傳導(dǎo)路徑，通過(guò)價(jià)格錯(cuò)位和協(xié)議違約進(jìn)一步放大初始沖擊。

這些現(xiàn)象挑戰(zhàn)了穩(wěn)定幣“穩(wěn)定市場(chǎng)”的基本假設(shè)。已有研究多聚焦于穩(wěn)定幣的波動(dòng)性特征或其作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用，但關(guān)于穩(wěn)定幣脫錨是否會(huì)誘發(fā)非穩(wěn)定幣資產(chǎn)的價(jià)格突變（jumps）與連鎖反應(yīng)（cojumps），仍缺乏高頻數(shù)據(jù)支持的系統(tǒng)性量化研究。因此，本文以USDT為研究對(duì)象，利用覆蓋70種非穩(wěn)定幣資產(chǎn)的5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，揭示了穩(wěn)定幣不穩(wěn)定性如何引發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)事件。在當(dāng)前傳統(tǒng)金融與加密金融聯(lián)系日益緊密的背景下，理解穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制與市場(chǎng)沖擊路徑，對(duì)于穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)、投資者風(fēng)險(xiǎn)管理及政策監(jiān)管都具有高度現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究數(shù)據(jù)

本研究對(duì)非穩(wěn)定型加密資產(chǎn)的日內(nèi)價(jià)格突變行為與穩(wěn)定幣的脫錨行為進(jìn)行了分析，所采用的數(shù)據(jù)具有5分鐘粒度，涵蓋了Tether與非穩(wěn)定幣資產(chǎn)的價(jià)格、市值以及24小時(shí)交易量信息。研究樣本時(shí)間范圍為2022年1月1日至2023年6月30日，能夠覆蓋近年主要的穩(wěn)定幣脫錨事件。

為確保樣本具備廣泛的市場(chǎng)代表性，本文以2023年7月1日市值排名前100的加密資產(chǎn)為基礎(chǔ)構(gòu)建研究樣本。在篩選過(guò)程中，剔除了代表其他資產(chǎn)的封裝代幣（wrapped tokens）、在2022年之后首次發(fā)行的資產(chǎn)，以及存在大量缺失觀測(cè)值的資產(chǎn)。最終樣本包含70種非穩(wěn)定幣資產(chǎn)和1種穩(wěn)定幣（Tether），每種資產(chǎn)均包含157,248條觀測(cè)數(shù)據(jù)。

在穩(wěn)定幣選擇方面，本文聚焦于Tether，原因在于其在市值與交易量方面均居穩(wěn)定幣之首。此外，Tether廣泛出現(xiàn)在中心化與去中心化交易平臺(tái)的交易對(duì)中，具有較高的市場(chǎng)相關(guān)性。相比之下，盡管USDC等其他法幣抵押型穩(wěn)定幣也具備代表性，但本研究旨在聚焦對(duì)市場(chǎng)影響最大的穩(wěn)定幣。至于算法型與部分算法型穩(wěn)定幣，由于其市場(chǎng)份額較小，故未納入分析范疇。

Tether已披露了其儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，并強(qiáng)調(diào)其持倉(cāng)以保守且高流動(dòng)性資產(chǎn)為主，以維持與美元掛鉤的穩(wěn)定性。截至2023年2月，Tether宣布其已在2022年內(nèi)完全清除商業(yè)票據(jù)敞口，轉(zhuǎn)而配置為包括超過(guò)390億美元的短期美債、貨幣市場(chǎng)基金、逆回購(gòu)協(xié)議及銀行存款在內(nèi)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。2024年9月，BDO Italia出具的審計(jì)報(bào)告顯示，Tether總儲(chǔ)備為1,255億美元，支持流通中的1,194億美元USDT，對(duì)應(yīng)的抵押率為105%。其中，71%的資產(chǎn)為短期美債，11%為美債支持的逆回購(gòu)協(xié)議，5%為貨幣市場(chǎng)基金，現(xiàn)金及銀行存款占比低于0.5%，另有17%的資產(chǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這些信息表明Tether在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力、維持價(jià)格穩(wěn)定與保障流動(dòng)性方面具有一定能力。

三、關(guān)鍵變量

（1）穩(wěn)定幣脫錨（Depeg detection）

穩(wěn)定幣脫錨（depeg）是指其市場(chǎng)交易價(jià)格持續(xù)并顯著偏離既定錨定值（通常為1美元）的情形。以USDT為例，當(dāng)價(jià)格高于或低于1美元，并突破設(shè)定的波動(dòng)閾值區(qū)間，即可認(rèn)定為脫錨事件。脫錨可能源于多種風(fēng)險(xiǎn)因素，包括托管銀行破產(chǎn)導(dǎo)致的兌付風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)壓力帶來(lái)的交易平臺(tái)下架、市場(chǎng)流動(dòng)性緊張?jiān)斐傻臄D兌現(xiàn)象等。例如，USDC因部分儲(chǔ)備存于倒閉銀行而一度跌破錨定值；USDT也因面臨歐盟監(jiān)管新規(guī)而出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)。

在實(shí)踐中，為排除日常微幅價(jià)格波動(dòng)造成的噪聲，研究制定了明確的事件識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)。具體包括：價(jià)格需首次突破設(shè)定閾值區(qū)間（如0.975至1.025）并持續(xù)兩個(gè)以上的5分鐘觀測(cè)周期；若價(jià)格在回歸正常區(qū)間后20分鐘內(nèi)再次越界，則視為同一事件的延續(xù)；否則標(biāo)記為新的脫錨事件。此外，為反映不同程度的價(jià)格偏離，還構(gòu)建了基于偏離幅度的脫錨等級(jí)指標(biāo)（如0.5%、1%、1.5%等），便于后續(xù)進(jìn)行分層分析。

在進(jìn)一步分析中，研究還引入回溯機(jī)制，以價(jià)格首次脫離1美元的時(shí)點(diǎn)作為精確起始時(shí)間，從而更準(zhǔn)確捕捉市場(chǎng)反應(yīng)。這一方法確保僅識(shí)別出持續(xù)性和系統(tǒng)性的脫錨現(xiàn)象，為后續(xù)事件研究和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供清晰的基礎(chǔ)。

（2）價(jià)格突變識(shí)別（Jump detection）

加密資產(chǎn)價(jià)格除了日常波動(dòng)外，往往還會(huì)出現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)劇烈變動(dòng)的“價(jià)格突變”（jumps），反映市場(chǎng)對(duì)信息或風(fēng)險(xiǎn)的非線性反應(yīng)。為系統(tǒng)識(shí)別這一現(xiàn)象，研究以BTC/USD交易對(duì)的高頻數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了突變識(shí)別方法。首先，每5分鐘計(jì)算一次對(duì)數(shù)收益，并利用雙冪變差（Bipower Variation）估算在無(wú)突變情況下的常規(guī)波動(dòng)水平，從而分離出異常波動(dòng)。

由于加密市場(chǎng)存在明顯的日內(nèi)交易節(jié)律（如亞洲、歐洲和美洲交易時(shí)段交替），在估算基礎(chǔ)波動(dòng)率后，進(jìn)一步通過(guò)截?cái)鄻O大似然法（TML）擬合各時(shí)間段的波動(dòng)結(jié)構(gòu)，提取標(biāo)準(zhǔn)化因子。接著，將實(shí)際收益標(biāo)準(zhǔn)化后構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，并使用Gumbel極值分布設(shè)定顯著性閾值，識(shí)別超出預(yù)期波動(dòng)的異常點(diǎn)。若某時(shí)點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)計(jì)量超出該臨界值，即被認(rèn)定為一次價(jià)格突變。

識(shí)別過(guò)程中同時(shí)記錄突變的時(shí)間、方向（正或負(fù)）和收益幅度，所有事件統(tǒng)一以5分鐘窗口為基礎(chǔ)，確保與穩(wěn)定幣脫錨事件的時(shí)間對(duì)齊。該方法結(jié)合無(wú)模型的波動(dòng)率估計(jì)、日內(nèi)節(jié)律調(diào)整和極值理論校準(zhǔn)，不僅適用于高波動(dòng)的加密市場(chǎng)，也提升了識(shí)別的準(zhǔn)確性與穩(wěn)健性。最終獲得的突變事件序列為后續(xù)分析穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)如何影響市場(chǎng)劇烈波動(dòng)提供了關(guān)鍵數(shù)據(jù)支撐。

（3）協(xié)同突變識(shí)別（Cojump detection）

協(xié)同突變（cojumps）是指多個(gè)資產(chǎn)在同一時(shí)間窗口內(nèi)同時(shí)發(fā)生價(jià)格突變，反映出市場(chǎng)層面的同步性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性沖擊。為識(shí)別這類現(xiàn)象，研究采用5分鐘為單位的時(shí)間窗口，對(duì)樣本中所有加密資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。具體做法是基于當(dāng)日收益的協(xié)方差矩陣，對(duì)每對(duì)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化收益乘積進(jìn)行平均，構(gòu)造橫截面上的MCP（Mean Cross Product）統(tǒng)計(jì)量，以此衡量市場(chǎng)在該時(shí)點(diǎn)是否存在異常共變結(jié)構(gòu)。

由于MCP統(tǒng)計(jì)量在有限樣本下無(wú)封閉分布，研究引入自助法（bootstrap）模擬構(gòu)建其經(jīng)驗(yàn)分布。在無(wú)突變的假設(shè)下生成大量擴(kuò)散路徑，提取MCP的99.9%分位作為判定閾值。當(dāng)實(shí)際MCP超過(guò)該值時(shí)，視為市場(chǎng)發(fā)生協(xié)同突變。此外，若兩次協(xié)同突變事件間隔小于10分鐘，則合并為一次事件，避免統(tǒng)計(jì)冗余。

該方法不僅可識(shí)別是否存在跨資產(chǎn)同步跳變，還能通過(guò)MCP值的幅度和參與資產(chǎn)的數(shù)量，評(píng)估突變的系統(tǒng)性強(qiáng)度。這為衡量穩(wěn)定幣脫錨是否引發(fā)更廣泛市場(chǎng)沖擊提供了量化依據(jù)。研究中統(tǒng)一采用5分鐘窗口并結(jié)合數(shù)據(jù)平滑技術(shù)，以增強(qiáng)識(shí)別精度并控制高頻噪聲干擾，從而確保協(xié)同突變識(shí)別在時(shí)間和方法上的一致性，支持后續(xù)因果推斷分析。

（4）事件研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)穩(wěn)定幣價(jià)格失穩(wěn)是否會(huì)顯著提高市場(chǎng)價(jià)格突變或協(xié)同突變的發(fā)生概率，采用事件研究設(shè)計(jì)進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。每一個(gè) Tether（USDT）脫錨事件被定義為一個(gè)市場(chǎng)沖擊起點(diǎn)，圍繞該事件構(gòu)建多個(gè)不同長(zhǎng)度的對(duì)稱時(shí)間窗口，用于考察比特幣價(jià)格突變及整體市場(chǎng)協(xié)同突變的響應(yīng)變化。

具體而言，分別設(shè)置以脫錨事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)為中心的5分鐘、15分鐘、30分鐘、1小時(shí)、2小時(shí)及4小時(shí)事件窗口，統(tǒng)計(jì)各窗口內(nèi)突變事件和協(xié)同突變事件的發(fā)生頻率。以比特幣對(duì)美元（BTC/USD）為標(biāo)的，記錄在每一窗口內(nèi)是否存在單一價(jià)格突變，構(gòu)建二元響應(yīng)變量；同時(shí)，記錄該窗口是否存在協(xié)同突變事件，用于衡量市場(chǎng)層面反應(yīng)。

為建立合理的比較基準(zhǔn)，從全樣本期間中構(gòu)造“對(duì)照期樣本”（baseline sample），該樣本完全排除所有已識(shí)別的穩(wěn)定幣脫錨事件及其鄰近影響區(qū)間，確保不受任何顯性穩(wěn)定幣波動(dòng)的干擾。在該對(duì)照期內(nèi)，隨機(jī)選取與事件窗口數(shù)量相等的時(shí)間段，估算正常市場(chǎng)狀態(tài)下價(jià)格突變與協(xié)同突變的自然發(fā)生概率，作為基準(zhǔn)概率（baseline probability）。

采用非參數(shù)符號(hào)檢驗(yàn)（sign test）作為主要統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)手段，逐一比較每個(gè)事件窗口內(nèi)突變或協(xié)同突變的發(fā)生概率是否顯著高于基準(zhǔn)樣本的自然概率。具體做法是，計(jì)算所有脫錨事件中，有多少比例在事件窗口內(nèi)出現(xiàn)了價(jià)格突變或協(xié)同突變，并與相應(yīng)對(duì)照樣本中的發(fā)生比例進(jìn)行比較，檢驗(yàn)二者是否在統(tǒng)計(jì)上存在顯著差異。

四、實(shí)證結(jié)果

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

三種主要穩(wěn)定幣的均值與中位數(shù)均接近其1美元的錨定目標(biāo)，反映出整體錨定機(jī)制仍具有效性。然而，價(jià)格的最大值與最小值揭示了存在不同程度的脫錨現(xiàn)象。以USDT為例，較小幅度的價(jià)格偏離（±0.5%）在樣本期內(nèi)發(fā)生最為頻繁，正向偏離（價(jià)格高于1美元）占據(jù)主導(dǎo)地位；但在偏離閾值上升至1.5%時(shí)，負(fù)向脫錨（價(jià)格低于1美元）的占比明顯提高至75%，表明較大幅度的脫錨更可能表現(xiàn)為價(jià)格下跌。

在非穩(wěn)定幣市場(chǎng)中，比特幣、以太坊與Aave普遍存在價(jià)格突變行為。BTC和ETH的正負(fù)向突變分布較為對(duì)稱，Aave則呈現(xiàn)負(fù)向突變略多的特征。BTC與ETH在超過(guò)85%的交易日中至少發(fā)生一次突變，顯示出市場(chǎng)波動(dòng)的高頻性。盡管如此，單次突變?cè)谌珮颖緝?nèi)的日內(nèi)出現(xiàn)概率仍低于1%，屬于相對(duì)罕見(jiàn)的劇烈變動(dòng)。

USDT脫錨正向脫錨后，短期內(nèi)BTC出現(xiàn)負(fù)向突變的概率顯著上升，尤其在1小時(shí)窗口內(nèi)更為明顯；負(fù)向脫錨則更可能引發(fā)BTC的正向突變。這種看似反向的價(jià)格聯(lián)動(dòng)可能源于市場(chǎng)中的套利機(jī)制與資金重新配置行為。例如，當(dāng)USDT價(jià)格升水，投資者傾向于利用BTC/USDT與BTC/USD之間的價(jià)差進(jìn)行套利，從而對(duì)BTC價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。整體而言，脫錨行為與比特幣的短期突變密切相關(guān)，價(jià)格偏離方向與市場(chǎng)反應(yīng)之間存在結(jié)構(gòu)性關(guān)聯(lián)。

（2）事件研究檢驗(yàn)

通過(guò)事件研究方法，對(duì)USDT脫錨前后市場(chǎng)的價(jià)格突變與協(xié)同突變概率變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。結(jié)果顯示，在大多數(shù)觀察窗口內(nèi)，USDT脫錨前比特幣價(jià)格突變的條件概率顯著高于基準(zhǔn)期的無(wú)條件概率，說(shuō)明部分投資者可能已提前預(yù)判穩(wěn)定幣的脫錨風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)整持倉(cāng)并引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。然而，該預(yù)期效應(yīng)在脫錨發(fā)生前約3小時(shí)起逐步減弱，并在4小時(shí)窗口內(nèi)不再顯著。

在事件發(fā)生后，比特幣價(jià)格突變的概率大幅上升，幾乎所有時(shí)間窗口內(nèi)的條件概率均顯著高于正常時(shí)期，表明USDT脫錨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著放大效應(yīng)。這一趨勢(shì)隨著觀察窗口的延長(zhǎng)而持續(xù)，突變事件的頻率和強(qiáng)度同步增強(qiáng)，反映出脫錨事件后市場(chǎng)對(duì)沖反應(yīng)的集中爆發(fā)。

將視角拓展至市場(chǎng)層面后，協(xié)同突變事件亦呈現(xiàn)類似模式。在脫錨發(fā)生前，市場(chǎng)已出現(xiàn)同步波動(dòng)跡象，尤其在事件前1.5小時(shí)內(nèi)，協(xié)同突變概率顯著升高。脫錨發(fā)生后，這一系統(tǒng)性波動(dòng)特征更加突出，突變?cè)诙鄠€(gè)加密資產(chǎn)間同步出現(xiàn)，揭示出穩(wěn)定幣失穩(wěn)可能引發(fā)更廣泛的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)沖擊。

（3）突變幅度

在對(duì)USDT脫錨事件后的比特幣價(jià)格突變進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，突變收益的幅度在多個(gè)時(shí)間窗口下均顯著高于非事件期（對(duì)照樣本）。無(wú)論是正向還是負(fù)向突變，其平均收益與中位數(shù)在脫錨后均顯著高于對(duì)照期，且Wilcoxon秩和檢驗(yàn)在1%顯著性水平下拒絕兩組收益分布一致的假設(shè)，表明穩(wěn)定幣脫錨后觸發(fā)的價(jià)格突變更為劇烈。

進(jìn)一步提高識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，僅保留最顯著的突變（α=0.01%），即定義為“超大幅突變”，結(jié)果顯示脫錨期內(nèi)仍然集中發(fā)生大幅突變事件。雖然對(duì)照樣本的總觀察數(shù)接近脫錨樣本的10倍，但其中的大突變僅為脫錨樣本的3.8倍。在所有大突變中，17%出現(xiàn)在脫錨事件發(fā)生后4小時(shí)窗口內(nèi)，說(shuō)明在穩(wěn)定幣偏離錨定價(jià)格后，市場(chǎng)更易產(chǎn)生劇烈反應(yīng)。

此外，大幅突變?cè)诿撳^樣本中的相對(duì)占比以及發(fā)生概率也顯著高于對(duì)照樣本，發(fā)生大突變的幾率為對(duì)照樣本的2.7倍。該結(jié)果強(qiáng)調(diào)，USDT脫錨不僅增加價(jià)格突變的發(fā)生頻率，還顯著加大其收益波動(dòng)幅度，顯示穩(wěn)定幣失穩(wěn)具有引發(fā)加密市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)的放大效應(yīng)。

（4）脫錨方向

數(shù)據(jù)顯示，Tether 的脫錨事件中以上行脫錨（價(jià)格高于1美元）更為常見(jiàn)，共發(fā)生196次，而下行脫錨（價(jià)格低于1美元）僅有41次。

為此，研究單獨(dú)構(gòu)建了一個(gè)僅包含下行脫錨事件的事件組，重新開(kāi)展事件研究。結(jié)果顯示，無(wú)論是 BTC/USD 匯率的價(jià)格突變，還是整個(gè)加密市場(chǎng)的協(xié)同突變，在下行脫錨后的多個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)都顯著增加。與上行脫錨和下行脫錨合并分析相比，僅聚焦下行脫錨所得出的條件概率值與概率比值更高，說(shuō)明下行脫錨對(duì)市場(chǎng)引發(fā)的劇烈波動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)。

進(jìn)一步分析比特幣價(jià)格突變幅度的方向性差異發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是正向突變還是負(fù)向突變，其在脫錨事件后的收益分布均顯著偏離對(duì)照期。特別地，下行脫錨事件通常導(dǎo)致更大的正向突變幅度，最大正向收益可達(dá)2.9%，而上行脫錨的對(duì)應(yīng)值為1.9%。在負(fù)向突變方面，下行脫錨后的突變收益均值與中位數(shù)也略高于上行脫錨。不過(guò)，樣本期內(nèi)絕對(duì)值最大的負(fù)向突變卻出現(xiàn)在一次上行脫錨事件之后，說(shuō)明個(gè)別極端情形仍可能打破一般性趨勢(shì)。

此外，在對(duì)“大幅突變”（large jumps）發(fā)生概率的進(jìn)一步檢驗(yàn)中，控制了樣本量差異后發(fā)現(xiàn)，雖然上行脫錨數(shù)量更多（導(dǎo)致總的大幅突變數(shù)量更多），但大幅突變的相對(duì)比例和賠率比在下行脫錨中顯著更高。這意味著，穩(wěn)定幣價(jià)格下跌所引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)度通常更高，更可能引發(fā)系統(tǒng)性波動(dòng)。

五、進(jìn)一步分析

穩(wěn)定幣USDT的脫錨事件不僅在發(fā)生后引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，前期也可能引發(fā)投資者預(yù)期反應(yīng)。通過(guò)對(duì)事件發(fā)生前的分析發(fā)現(xiàn)，在USDT脫錨前，BTC價(jià)格突變和市場(chǎng)協(xié)同突變的條件概率相較于對(duì)照樣本中無(wú)條件概率出現(xiàn)明顯上升，表明部分市場(chǎng)參與者可能已預(yù)判穩(wěn)定幣的脫錨風(fēng)險(xiǎn)，提前調(diào)整持倉(cāng)以規(guī)避潛在損失。這種預(yù)期行為在事件前就可能促發(fā)價(jià)格劇烈波動(dòng)。然而，在替換脫錨識(shí)別后，該預(yù)期效應(yīng)不再顯著，BTC/USD對(duì)事件的提前突變反應(yīng)在調(diào)整設(shè)定下不再成立，市場(chǎng)在事件前的表現(xiàn)趨于穩(wěn)定。這一結(jié)論同樣適用于市場(chǎng)協(xié)同突變分析。

相比之下，USDT脫錨事件發(fā)生后的市場(chǎng)反應(yīng)顯著增強(qiáng)。在脫錨開(kāi)始后的數(shù)分鐘至4小時(shí)內(nèi)，BTC價(jià)格突變概率大幅上升，尤其是在事件發(fā)生5分鐘內(nèi)，突變概率超過(guò)25%，遠(yuǎn)高于對(duì)照樣本中不足1%的水平。即使觀察窗口擴(kuò)大至2小時(shí)或4小時(shí)，該效應(yīng)依然顯著存在。例如，在脫錨事件開(kāi)始5分鐘內(nèi)，比特幣價(jià)格出現(xiàn)突變的可能性為正常時(shí)期的35倍，2小時(shí)后仍為3倍。脫錨事件對(duì)市場(chǎng)協(xié)同突變的影響也極為顯著，相關(guān)窗口下發(fā)生協(xié)同突變的概率為正常時(shí)期的2至39倍。

穩(wěn)健性分析表明，這些影響在統(tǒng)計(jì)上持續(xù)成立，但影響幅度在控制宏觀新聞等外生因素后有所減弱，事件影響持續(xù)時(shí)間也相應(yīng)縮短至少于4小時(shí)。然而，在各種模型設(shè)定下，USDT脫錨顯著增加BTC價(jià)格突變與市場(chǎng)協(xié)同突變的概率，具有穩(wěn)定的統(tǒng)計(jì)顯著性。

除了頻率外，事件后的突變幅度也顯著增強(qiáng)。與對(duì)照期相比，BTC價(jià)格在脫錨事件發(fā)生后的正向與負(fù)向突變收益在分布上均存在顯著差異，突變絕對(duì)值的均值與中位數(shù)顯著上升。這一結(jié)果說(shuō)明，穩(wěn)定幣未能維持錨定狀態(tài)時(shí)，不僅提升了非穩(wěn)定幣資產(chǎn)價(jià)格突變的概率，還加劇了其波動(dòng)幅度。進(jìn)一步分析顯示，價(jià)格偏離方向?qū)υ撔?yīng)無(wú)顯著差異，無(wú)論是正向脫錨還是負(fù)向脫錨，市場(chǎng)沖擊程度相當(dāng)。此外，大幅突變?cè)诿撳^期間顯著更常見(jiàn)，表明穩(wěn)定幣失穩(wěn)是引發(fā)嚴(yán)重市場(chǎng)動(dòng)蕩的重要誘因。

這些發(fā)現(xiàn)揭示了穩(wěn)定幣的雙重屬性。在市場(chǎng)正常運(yùn)行時(shí)，穩(wěn)定幣確實(shí)為交易提供流動(dòng)性支持與估值錨定，充當(dāng)了“穩(wěn)定器”角色；但在極端事件或信心沖擊下，穩(wěn)定幣本身可能成為不穩(wěn)定的源頭。穩(wěn)定幣失去錨定后不再是市場(chǎng)的緩沖機(jī)制，反而可能因其關(guān)鍵地位和廣泛用途（特別是在DeFi生態(tài)中作為抵押品）成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播通道。

Tether的失穩(wěn)表明，穩(wěn)定幣在維持價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)失敗時(shí)，會(huì)誘發(fā)更廣泛的市場(chǎng)波動(dòng)。這種穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)生態(tài)中“常態(tài)穩(wěn)定、極端不穩(wěn)”的結(jié)構(gòu)性特征，凸顯出當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與制度安排下，穩(wěn)定幣所承載的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

本文基于高頻數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗(yàn)了穩(wěn)定幣Tether（USDT）價(jià)格脫錨（depeg）事件對(duì)加密資產(chǎn)市場(chǎng)突變（jumps）與協(xié)同突變（cojumps）行為的影響。研究通過(guò)構(gòu)建穩(wěn)健的脫錨識(shí)別框架，結(jié)合事件研究與條件概率分析，揭示了穩(wěn)定幣失穩(wěn)對(duì)市場(chǎng)極端波動(dòng)模式的擾動(dòng)機(jī)制。

結(jié)果顯示，USDT脫錨顯著增加了比特幣價(jià)格發(fā)生突變的概率，尤其在脫錨發(fā)生后的短期內(nèi)最為顯著。這一效應(yīng)不僅體現(xiàn)在個(gè)別資產(chǎn)上，也表現(xiàn)在市場(chǎng)層面的協(xié)同突變行為中，即脫錨事件提高了多個(gè)資產(chǎn)同時(shí)發(fā)生價(jià)格突變的可能性。進(jìn)一步分析表明，脫錨方向是影響市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)度的重要因素：下行脫錨（USDT價(jià)格低于錨定值）帶來(lái)的市場(chǎng)擾動(dòng)程度通常高于上行脫錨。

此外，突變幅度的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示，在脫錨事件之后，無(wú)論是價(jià)格上升還是下降，突變收益率的分布均顯著偏離對(duì)照樣本，并表現(xiàn)為更高的平均與中位幅度。這意味著穩(wěn)定幣失穩(wěn)不僅提升了突發(fā)波動(dòng)的頻率，也放大了波動(dòng)幅度，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

這些發(fā)現(xiàn)具有重要的政策與實(shí)踐意義。一方面，穩(wěn)定幣已成為加密金融系統(tǒng)中的關(guān)鍵流動(dòng)性中介，其錨定機(jī)制的有效性直接影響整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行穩(wěn)定性。另一方面，現(xiàn)有監(jiān)管多側(cè)重于穩(wěn)定幣的資產(chǎn)覆蓋與法幣掛鉤機(jī)制，而對(duì)其價(jià)格偏離所引發(fā)的系統(tǒng)性市場(chǎng)反應(yīng)缺乏足夠評(píng)估。本文提供的量化證據(jù)，表明穩(wěn)定幣脫錨不僅是自身機(jī)制的失效，更可能成為引發(fā)市場(chǎng)極端波動(dòng)的觸發(fā)點(diǎn)。

高頻視角下的穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與沖擊路徑評(píng)估，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)及DeFi協(xié)議設(shè)計(jì)者提供了前瞻性預(yù)警依據(jù)，并為未來(lái)構(gòu)建更穩(wěn)健的加密金融基礎(chǔ)設(shè)施提供了實(shí)證基礎(chǔ)。

以上就是從價(jià)格脫錨到市場(chǎng)突變：穩(wěn)定幣脫錨事件對(duì)加密市場(chǎng)的影響的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于有哪些因素導(dǎo)致穩(wěn)定幣脫錨事件？的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！