在 Robinhood、xStocks、Republic 等項目的催化下，已經有大量公司的鏈上「股票」在 Solana 生態(tài)系統(tǒng)中出現(xiàn)，一場前所未有的「幣股聯(lián)動」實驗正在進行。而 Upexi 繼過去幾個月持續(xù)增持 SOL 后持倉突破 73 萬枚，成為持有最多 SOL 的納斯達克上市公司，還于近日宣布，將通過 Superstate 旗下的 Opening Bell 平臺，把自己的 SEC 注冊股票在 Solana 上進行代幣化。

與其計劃在同一平臺上線「代幣化股票」的還有另一個「SOL 微策略公司」SOL Strategies，他們都正試圖構建一個三層循環(huán)結構，用傳統(tǒng)股權(或債權)融資購買 SOL 資產、通過鏈上代幣化解鎖流動性、最終借助 DeFi 協(xié)議實現(xiàn)資本循環(huán)放大。

而就在這一模式的成功與否，將直接影響傳統(tǒng)金融與鏈上金融的融合進程。

買 SOL 的公司真的賺錢了嗎?

這次即將上線 Opening Bell 的兩家公司均以 SOL 為核心資產，但融資模式和持倉策略不同。從融資規(guī)模和執(zhí)行方式看，Upexi 選擇了更為激進的路徑。Upexi 于 2025 年 4 月 21 日宣布通過 PIPE 私募方式籌集 1 億美元，由知名加密做市商 GSR 領投。發(fā)行 43,859,649 股普通股，每股價格 2.28 美元。募集資金扣除運營等費用后，約 5.3 億美元用于償債，剩余資金專門用于建立 SOLana 金庫并增持 SOL 資產。據(jù)公司高管 Arif Kazi 透露，此次融資的每股定價高于當時的市場價，且未設置任何鎖倉或代幣附加條款。Upexi 隨后迅速買入 SOL 資產，截至 6 月 30 日，其持有 SOL 數(shù)量已達約 735,692 枚，按市價約值 1.1 億美元。主要三次的購入均價分別為 135.22 美元、141.10 美元、151.50 美元，綜合平均成本約為每枚 SOL?142 美元，此部分的 SOL 資產對比現(xiàn)在(157 美元)還有約 10% 的溢價。

而在近日公布公告中，該公司計劃通過質押 SOL 獲取年化約 7%–9% 的收益，并將布局 SOL 生態(tài)中的礦機、節(jié)點、質押和 DeFi 等業(yè)務。而如果如公告所說大部分 SOL 已經進入質押，則在不減持且 SOL 的平均價格波動不大的情況下，Upexi 在 SOL 質押上的年收益將達到 880 萬美元。這些收益并非直接與公司股東分享而是增加入國庫，以資產增值直接提高每股凈資產提升(NAV per share)，也就是每股的「含 SOL 量」。以 3820 萬流通股計算，每股對應約 0.0192 SOL(價值約 2.97 美元)。質押收益的累積可能進一步推高每股 SOL 價值，進而支撐股價上漲。

而 SOL Strategies 則采用了可轉債融資方式。2025 年 4 月 23 日，公司宣布與 ATW Partners 達成 5 億美元可轉債額度安排，專門用于購買并質押 SOL。首期 2000 萬美元資金已于 5 月 1 日前后到賬，用于購入 SOL 并質押在其驗證人節(jié)點上，后續(xù)可隨市場條件分批提取剩余高達 4.8 億美元資金。該可轉債以市場價轉換為公司股票，利息按實收 SOL 的 85% 質押收益率支付。

截至 6 月 30 日，SOL Strategies 持倉 SOL 已從最初的約 267,321 枚(市值約 4000 萬美元)增長至 392,667 枚 SOL，平均每 SOL 的購買成本換算成美元約 153.53 美元，以幣價來看的話幾乎沒有太大的虧損或收益。

其報告的當前質押 SOL 的平均收益率約為 7.53%，雖然部分的收益與 Upxie 相似將收益重新投入國庫或節(jié)點質押，以每股凈資產提升。但在與 ATW Partners 的合作中的協(xié)議是，通過設施購入并質押的 SOL 產生的質押收益的 85%，該債務部分的利息以 SOL 形式支付給債主，這一模型創(chuàng)建了一個相對自我維持的金融循環(huán)，從第一天起每投入一美元資本即可產生收益。除此之外，轉換條款方面可轉債還可按市場價轉換為公司股票，具體為在轉換前一天的市價。這一安排在加拿大和美國證券法下豁免注冊，符合安大略證券委員會規(guī)則 72-503，無需加拿大證券法的法定持有期。

買山寨的上市公司股價崩盤，上鏈能否「續(xù)上」資產凈值溢價?

無論是 PIPE 還是債轉股的形式融資購入 SOL 后，Upexi 與 SOL Strategies 都通過某種形式驗證了，SOL 這類資產的功能性收益的可行性，但這僅僅是前兩步，且在股價呈現(xiàn)上確實出現(xiàn)了一些系統(tǒng)性的風險。

比如 Upexi 在 2025 年 4 月 21 日報告 PIPE 融資后，股價當日從約 2.3 美元漲至盤中最高 16.8 美元，漲幅高達 630%，但隨著 6 月 23 日 PIPE 股份解禁、投資人注冊轉售后，股價單日跌約 60%，隨后在 25 日進一步下挫至約 3.26 美元，短短兩天內腰斬逾 77%，幾乎抹平了該策略前的股價漲勢。融資完成后，Upexi 的每股凈資產溢價從約 4 倍快速拉升至 7 倍以上，但在 PIPE 股份解禁后迅速回落，目前已接近每股 NAV 水平。

SOL?Strategies 起初的融資形式以及購入的方式不像 Upexi 這樣激進，但也遇到了類似的問題，4 月 23 日宣布可轉債融資后股價漲超 18%，次日收漲 7%，至 6 月初披露 Q2 財報及鏈上試點，上述期間股價從 1.8 加元漲至 2.42 加元，漲幅約 34%。但截至 2025 年 7 月，股價已從高點回調約 60%，因此其 NAV 溢價也從 Q2 期間的約 5 倍降至 4.5 倍左右。

買幣的上市公司的下一個通道——Opening Bell

而事實上大部分「幣股概念」的上市公司都遇見到了相似的困境，而 Upexi 與 SOL?Strategies 借著近期「美股上鏈」的東風，率先開啟鏈上股票策略與市場結構的轉型。在 Superstate 推出 Opening Bell 后，SOL Strategies 這家加拿大上市公司曾宣布計劃在納斯達克上市，但在納斯達克敲鐘之前他們選擇先在 Superstate「敲鐘」，2025 年 5 月 8 日首先宣布將自家公司股票通過該平臺上線，而待監(jiān)管部門批準后，SOL Strategies 其股票將于今年夏天在 Solana 上交易。而緊隨其后 Upexi 于 2025 年 6 月 26 日 宣布將通過 Opening Bell 平臺代幣化股份，雙方成為該平臺的首批參與者。

Opening Bell 當前選擇率先建立在 Solana 上(此后有以太坊等其他鏈的計劃)，與 Superstate 發(fā)行的 USTB 與 USCC 交互，且公司的股份將由 Superstate 的 SEC 注冊、區(qū)塊鏈賦能的股份登記代理機構進行記錄和代幣化。不同于其他「鏡像代幣」，該形式將不是合成敞口或包裝代幣，而是公司實際的股份首次真正上鏈。而頗具儀式感的是，與納斯達克類似，Superstate 表示在公司的從 Opening Bell 上市時會在 Superstate 位于紐約的總公司同步敲鐘。

對于已經上市的公司 Opening Bell 提供一個從現(xiàn)實到 Crypto 的「虛擬跨鏈橋」，而對于尚未上市的公司，Opening Bell 則更像是納斯達克或紐交所的「Pre Market」，提供在加密原生市場中向加密用戶開放股份的能力，為未來「正式上市」提供不同的資金敞口。

Opening Bell 真的能拯救「幣股概念股」嗎?

目前來看，無論是 Upexi 還是 SOL Strategies 或是其他買幣公司，其每股 NAV 的核心支撐幾乎完全來自于所持 SOL 的市值。社區(qū)許多人關心他們是否會運用套娃的路徑去造一個「幣股泡沫」，用 PIPE 或可轉債融資購買 SOL，隨后將公司股票代幣化上鏈，再將股票作為 DeFi 中的抵押資產用于借貸，從而釋放出新的可投資本，實現(xiàn)「購 SOL——抵押——再投資」的飛輪結構。

然而 Opening Bell 平臺的股票發(fā)行和交易仍處在嚴格的監(jiān)管框架下。平臺要求投資者在通過 KYC 認證并完成相關教育后，才能將「鏈上股份」(Token Shares) 保存在事先獲批的白名單錢包中，現(xiàn)階段只有現(xiàn)有股東、通過 Superstate KYC 認證的投資者、以及合規(guī)「KYC」的合作錢包擁有白名單權利。換言之，鏈上股票交易目前僅限于經過審批的賬戶，投資者還無法自由地將代幣化股票投入任意 DeFi 協(xié)議進行抵押和借貸。

但與此同時，Superstate 與 Solana 政策研究所等機構已向美國證監(jiān)會提交了一項名為「Project Open」的試點提案。該提案設想在受限的發(fā)行人范圍內，讓部分美國公司可在 SOLana 等公鏈上原生發(fā)行、登記并交易其股票。交易過程同樣需要在獲批的白名單錢包中完成，并設置了監(jiān)管機構隨時干預和修改的權限。如果 SEC 最終批準，這意味著股票可以像加密貨幣一樣實現(xiàn)全球全天候、實時交割;如果否，則傳統(tǒng)交易模式將延續(xù)。

激進的實驗派 Superstate

Compound 創(chuàng)始人兼 Superstate 創(chuàng)始人 Robert Leshner 在一次采訪中表示他押注的是新一代的加密貨幣優(yōu)先投資者。「這是一波巨大的資本浪潮，他們不在乎經紀賬戶，只在乎區(qū)塊鏈錢包，他們希望能夠以自己習慣的方式進行交易。我真的認為這是一個全新的資本市場，隨時準備迎接企業(yè)的加入?！共⒀a充道「全球范圍內對沖基金、風險投資公司已經迷上了加密原生渠道，并指出 Superstate 在全球擁有 150 家機構客戶，包括 Arrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk 和 ParaFi 等知名機構」。

他不僅是這么說的也是這么做的，7 月 14 日 Superstate 的創(chuàng)始人 Robert Leshner 在 X 上分享了一份 SEC 13D 表格的鏈接，表明他計劃收購 YHC 57% 的股份(大部分股份以每股 3.77 美元的價格收購，粗略估計約 200 萬美元)這是一家市值較低、歷史有些可疑的酒類公司。他進一步表示下一步計劃是更換董事會，并幫助公司探索新的戰(zhàn)略方向。

消息一出，這個起初市值僅 200 萬美元的上市公司，在僅僅一周之內上漲了超過 300%，市值達到 1100 美元。

而在收購消息發(fā)布僅僅 4 天后的 7 月 18 日，Robert Leshner 發(fā)文宣布放棄對 LQR 公司的控制權爭奪，稱由于公司持續(xù)發(fā)行新股稀釋股東權益，導致其持股不再具有有效控制力。Leshner 接著表示不會發(fā)起代理或法律戰(zhàn)，將計劃向 LQR 推薦社區(qū)專家以幫助其建立加密貨幣財庫。他強調此事凸顯了傳統(tǒng)市場在股份追蹤方面的不透明性，并認為這正是加密貨幣技術能夠解決的問題。隨著消息放出，該公司市值再次蒸發(fā) 40%。

一些社區(qū)成員猜測，雖然現(xiàn)在收購「空殼公司」搭建加密貨幣國庫的行為很常見，但可能這件事不會這么簡單。Folius Ventures 的創(chuàng)始人 Jason Kam 認為，有相當高的概率是 Robert 買下這家廉價殼公司，是為了在推進他正在打造的 Superstate 業(yè)務時保留某種「可選性」。

他猜測列舉其中幾個可能的三個發(fā)展路徑，「Robert Leshner 和某些討論中的合作方將某個業(yè)務注入 YHC 然后強行通過 Superstate 的流程，使其成為股票代幣化的示范案例」，或者「Robert Leshner 直接將 Superstate 并入 YHC」，也有可能「Robert Leshner 把這家公司作為自己的控股平臺，一方面通過實物出資或配套方式推動自己的投資行為，另一方面推進 Superstate 的業(yè)務發(fā)展?！?/p>

Jason Kam同時也補充道「當然，也有可能什么都不會發(fā)生，他就只是先把這個殼公司放在手里?！?/p>

總結

這一路徑無疑為機構投資者提供了更多進入通道。但是否能長期支撐資產凈值溢價，仍取決于底層資產的可持續(xù)性。與擁有強共識的比特幣不同，SOL 作為偏收益型資產，更依賴質押、DeFi 使用等場景來維持其價值錨點。若鏈上股票無法快速被 DeFi 生態(tài)吸納并嵌入，如不能有效進入借貸市場或成為做市基礎資產，這類公司將更容易被市場視為「山寨版 MicroStrategy」，其估值體系將迅速退回至「SOL 倉位折現(xiàn)+傳統(tǒng)業(yè)務折價」的老路上，而非進入「資產工具型企業(yè)」的全新范式。

Upexi 已先一步將自家股票掛入 Webull Corporate Connect 并啟動 Nasdaq 衍生交易，同時在鏈上布局 Opening Bell 代幣化路徑，其雙市場交易結構使其股票波動不僅取決于公司基本面與 SOL 價格，還受鏈上清算、杠桿擠兌等因素影響。這類高杠桿結構在短期內可能吸引加密套利者、專業(yè) DeFi 用戶的關注，帶來階段性的資本涌入與估值躍升，但它也意味著股票價格將變得「幣化」，其波動性可能遠超傳統(tǒng)市場投資者所能承受。

一旦鏈上出現(xiàn)杠桿過高、資產價格劇烈波動，反向清算機制可能將「股價暴漲」迅速轉為「踩踏崩盤」。對于試圖通過「鏈上延壽」實現(xiàn) NAV 溢價延續(xù)的公司而言，這是一把雙刃劍，若未形成真實鏈上金融閉環(huán)，這類公司的定價更可能被重新回歸「加密倉位 + 營收貼現(xiàn)」的模型，其原本寄望的估值想象空間或將被壓縮。

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