提要介紹

本文整理自Bankless《ETH資產(chǎn)管理公司》系列第五期播客，邀請(qǐng)了Electric Capital創(chuàng)始人Avichal Garg、ETHZilla負(fù)責(zé)人Mac Rudisill,他們圍繞本輪周期中ETH財(cái)庫(kù)規(guī)模激增的動(dòng)因；可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股及債務(wù)等信貸市場(chǎng)工具如何加速資本積累以及從穩(wěn)定幣到DeFi再到ETH如何形成將以太坊轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)抵押品的飛輪效應(yīng)展開(kāi)討論，并剖析了使ETH國(guó)庫(kù)更趨近伯克希爾式價(jià)值投資而非短期炒作的商業(yè)邏輯。

資產(chǎn)管理公司最近為何如此活躍？本輪浪潮是否會(huì)引爆DeFi二次繁榮？

ChainCatcher進(jìn)行了整理和編譯。

精彩觀點(diǎn)摘要：

• Avichal：ETF存在局限性，若追求收益最大化，去中心化資產(chǎn)信托（DAT）可能是更優(yōu)選擇
• Avichal：必須嚴(yán)格控制杠桿規(guī)模和持倉(cāng)集中度，持續(xù)評(píng)估市場(chǎng)流動(dòng)性邊界，避免因單一實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)連鎖反應(yīng)
• Avichal：以太坊與比特幣的核心差異在于以太坊能完美承載合規(guī)資產(chǎn)與債務(wù)工具
• Avichal：若成功構(gòu)建鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施，以太坊將能實(shí)現(xiàn)自主的資產(chǎn)管理與信貸運(yùn)作。
• Avichal：當(dāng)前階段類似1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的沉淀期，待基礎(chǔ)設(shè)施與用戶規(guī)模成熟后，數(shù)字金融的潛力將真正釋放。
• Mac：盡管市場(chǎng)資源存在差異，以太坊仍呈現(xiàn)繁榮態(tài)勢(shì)。
• Mac：通過(guò)差異化業(yè)務(wù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并持續(xù)轉(zhuǎn)化為增持ETH。
• Mac：目前尚無(wú)ETH資產(chǎn)公司能接入此類優(yōu)先市場(chǎng)或高收益貨幣市場(chǎng)。
• Mac：投資以太坊財(cái)庫(kù)公司可使股東獲得現(xiàn)金流收益
• Mac：當(dāng)前以太坊隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于比特幣，實(shí)際已接近五年前比特幣的水平。

（一）ETH財(cái)庫(kù)如何追趕Tom Lee和Peter Thiel？

Ryan：Tom Lee目前持有150萬(wàn)枚ETH（價(jià)值約70億美元），你們能趕上嗎，ETHZilla 有什么計(jì)劃來(lái)積累大量 ETH ？

Mac：我們持續(xù)從市場(chǎng)購(gòu)入ETH，現(xiàn)貨儲(chǔ)備已達(dá)10億美元。目前運(yùn)營(yíng)模式與Tom Lee早期推出Bitmine沉浸式交易階段高度相似。

Avichal：Tom Lee設(shè)定的5% ETH持倉(cāng)目標(biāo)可能面臨邊際收益遞減。盡管飛輪效應(yīng)可通過(guò)復(fù)利持續(xù)增持，但過(guò)量持倉(cāng)可能對(duì)ETH生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生負(fù)面影響。若其主動(dòng)調(diào)整策略，將為SBET、Joe Lubin等主要持倉(cāng)方及ETH提供價(jià)值回升窗口。

Ryan：，你們?nèi)绾挝絇eter Thiel這樣的投資者的？

Mac：與其他ETH資管機(jī)構(gòu)不同，我們的亮點(diǎn)在于與Electric Capital及Avichal Garg合作進(jìn)行資產(chǎn)管理。

我們的收益率顯著超越市場(chǎng)同業(yè)，這是核心差異化優(yōu)勢(shì)；與以太坊生態(tài)的深度聯(lián)結(jié)構(gòu)成另一關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力。

我們與眾多頭部DeFi協(xié)議創(chuàng)始人合作，既接入高收益協(xié)議，又通過(guò)以太坊整合現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)。這種“生態(tài)接入+資產(chǎn)規(guī)范化”的雙重優(yōu)勢(shì)構(gòu)成了通過(guò)差異化業(yè)務(wù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并持續(xù)轉(zhuǎn)化為增持ETH的投資邏輯核心。

Ryan：Peter Thiel為何選擇投資ETH資金管理機(jī)構(gòu)，而非直接持有ETH或以太坊ETF？

Mac：投資以太坊ETF需支付1.5%-2%的管理費(fèi)，而投資以太坊財(cái)務(wù)公司可使股東獲得現(xiàn)金流收益。其資產(chǎn)凈值（NAV）包含現(xiàn)金與ETH持倉(cāng)，疊加現(xiàn)金流乘數(shù)效應(yīng)后可產(chǎn)生溢價(jià)，這是ETF無(wú)法提供的優(yōu)勢(shì)。

直接持有ETH則難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)下的復(fù)利增長(zhǎng)，投資財(cái)務(wù)公司實(shí)質(zhì)是押注其通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流并加速ETH積累的能力。

Avichal：投資ETF目前無(wú)法質(zhì)押，存在局限性，收益必然低于直接質(zhì)押。若追求收益最大化，去中心化資產(chǎn)信托（DAT）可能是更優(yōu)選擇。其通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和鏈上策略可能實(shí)現(xiàn)超額收益。

對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)投資者，DAT可提供無(wú)需主動(dòng)管理DeFi即可獲得的鏈上收益敞口；對(duì)非公開(kāi)市場(chǎng)投資者，則避免了直接操作DeFi的技術(shù)門(mén)檻與合規(guī)復(fù)雜度。這兩類資本都可能從DAT中找到比ETF或直接持幣更高效的配置路徑。

（二）國(guó)庫(kù)策略vs ETF配置vs單純持有ETH：三種投資路徑的博弈

Ryan：獨(dú)立資產(chǎn)管理公司能否將100%的ETH用于質(zhì)押，從而獲得全額收益優(yōu)勢(shì)？

Avichal：創(chuàng)建或贖回股票時(shí)需進(jìn)行清算，必須轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，買(mǎi)入或賣出ETH，因此流動(dòng)性管理是必要的。

若采取保守策略，可參考貝萊德或Bitwise的做法，保留20%至25%的ETH在資產(chǎn)負(fù)債表上，以應(yīng)對(duì)可能的清算風(fēng)險(xiǎn)。但是若監(jiān)管政策變動(dòng)導(dǎo)致部分ETH被凍結(jié)，同時(shí)面臨贖回需求，可能引發(fā)嚴(yán)重問(wèn)題。

因此，按現(xiàn)行規(guī)則，即使未來(lái)ETF允許質(zhì)押，其表現(xiàn)也很可能遜于直接質(zhì)押。

Ryan：國(guó)債普遍上漲是否與機(jī)構(gòu)投資策略有關(guān)？

Mac：機(jī)構(gòu)選擇國(guó)債的原因之一，它具備高流動(dòng)性和成熟的微觀策略，日交易額在美國(guó)股票排名前50。

規(guī)模效應(yīng)是另一關(guān)鍵。例如，持有千億美元國(guó)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于小規(guī)模持倉(cāng)，其復(fù)合現(xiàn)金流被投資者視為高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，并有機(jī)會(huì)獲得底層資產(chǎn)的上漲潛力。因此，盡管市場(chǎng)資源存在差異，以太坊仍呈現(xiàn)繁榮態(tài)勢(shì)。

Avichal：Saylor的創(chuàng)新在于構(gòu)建了全新的資本基礎(chǔ)，即信貸市場(chǎng)。大型機(jī)構(gòu)能以約10%的利率提供資金，而借款人可將其投向年化收益達(dá)30%-40%的資產(chǎn)，形成套利空間。

其核心在于以低成本融資購(gòu)買(mǎi)高收益資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)增值部分償還債務(wù)并循環(huán)放大規(guī)模。

資本市場(chǎng)中，主 權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)通過(guò)持有相關(guān)工具間接獲得杠桿化比特幣敞口，其表現(xiàn)甚至優(yōu)于直接持有比特幣。其背后是資本逐利與金融工具創(chuàng)新。

Mac：每日每股比特幣持倉(cāng)增值16美分，若與Anit Zilla策略對(duì)比，我們的百分比回報(bào)率更高。

類似情況也存在于其他以太坊財(cái)務(wù)公司。當(dāng)前以太坊隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于比特幣，實(shí)際已接近五年前比特幣的水平。

債務(wù)資本市場(chǎng)投資者與以太坊資金公司的合作機(jī)制，使我們能夠以低利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。投資者既尋求波動(dòng)性敞口，也看好以太坊上漲潛力，兩者結(jié)合可吸引大量資金。

Ryan：Saylor是否已充分利用可轉(zhuǎn)換債券等融資工具的潛力？他是否已完全消化加密貨幣市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的需求？

Mac：是的。

Ryan：這是否意味著可轉(zhuǎn)換債券的融資空間已耗盡？其他以太坊資管公司是否仍存在類似機(jī)會(huì)？

Mac：他近期發(fā)行了以比特幣全額抵押的優(yōu)先股，結(jié)構(gòu)類似摩根士丹利的貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品。投資者可獲得9%的收益率，且無(wú)需犧牲比特幣的上漲潛力。

他以持有的現(xiàn)金抵押支付約4%-10%的利息，并用募集的5億美元直接購(gòu)買(mǎi)比特幣支付收益。這一創(chuàng)新工具在兩周內(nèi)實(shí)現(xiàn)了去可轉(zhuǎn)換化。

Ryan：Saylor是否能夠重復(fù)獲得類似融資機(jī)會(huì)？其他以太坊資管公司是否也具備同等條件？

Mac：目前尚無(wú)ETH資產(chǎn)公司能接入此類優(yōu)先市場(chǎng)或高收益貨幣市場(chǎng)。

Avichal：這類似于BlockFi但規(guī)模更大且面向機(jī)構(gòu)，Saylor以比特幣為抵押借款，支付9%利息，再用美元購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。若債務(wù)期限足夠長(zhǎng)，此套利策略極具價(jià)值。

他的核心能力是挖掘資本市場(chǎng)中的巨額資金。通過(guò)提供9%的收益率（高于貨幣市場(chǎng)4%），僅需吸引該市場(chǎng)1%的資金，即可使可操作資本翻倍。

若利率下降，9%-10%的收益率將更具吸引力。預(yù)計(jì)6-12個(gè)月內(nèi)，ETH資產(chǎn)公司也可能進(jìn)入同類資金池。

Ryan：ETH資金公司若效仿微策略進(jìn)入債務(wù)資本市場(chǎng)，是否可能面臨類似BlockFi的風(fēng)險(xiǎn)？

Avichal：再抵押風(fēng)險(xiǎn)是BlockFi等案例中暴露的核心問(wèn)題。當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)被取出并重復(fù)借貸時(shí)，會(huì)形成循環(huán)杠桿，這種模式在DeFi領(lǐng)域已多次引發(fā)崩盤(pán)。

真正的風(fēng)險(xiǎn)在于期限錯(cuò)配和流動(dòng)性壓力。盡管資本市場(chǎng)提供了通過(guò)發(fā)行新債償還舊債的方式，但一旦市場(chǎng)信心動(dòng)搖，這種機(jī)制可能失效。對(duì)于ETH生態(tài)系統(tǒng)而言，若單一實(shí)體持有過(guò)高的資產(chǎn)比例，將給底層協(xié)議帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度集中和高杠桿結(jié)合極其危險(xiǎn)。

因此，必須嚴(yán)格控制杠桿規(guī)模和持倉(cāng)集中度，持續(xù)評(píng)估市場(chǎng)流動(dòng)性邊界，避免因單一實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)連鎖反應(yīng)。

Ryan：為什么存在這種杠桿機(jī)會(huì)呢？這種微觀策略，比如債券的買(mǎi)家是誰(shuí)？

Avichal：需區(qū)分微策略與ETH資金公司的融資對(duì)象，前者已覆蓋可轉(zhuǎn)換債券、高收益?zhèn)?、?yōu)先股及貨幣市場(chǎng)等多渠道資本；而ETH公司目前主要依賴傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券投資者。

當(dāng)前ETH可轉(zhuǎn)換債券多為全額現(xiàn)金抵押結(jié)構(gòu)，持有人享有未來(lái)股價(jià)上漲時(shí)的轉(zhuǎn)換權(quán)，發(fā)行方則獲得資產(chǎn)負(fù)債表增發(fā)現(xiàn)金的選擇權(quán)，股東資金風(fēng)險(xiǎn)極低。

整體而言，ETH資金公司的融資階段仍處于早期，遠(yuǎn)未達(dá)到微策略的多元化資本利用水平。

Ryan：當(dāng)融資能力提升至可覆蓋可轉(zhuǎn)換債券、高收益?zhèn)?、?yōu)先股及貨幣市場(chǎng)等多渠道時(shí)，誰(shuí)是這些債務(wù)工具的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)方？

Mac：全球高收益市場(chǎng)每天的交易量高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元，甚至數(shù)千億美元。買(mǎi)家們正在尋找像這樣擁有高利潤(rùn)率的經(jīng)常性現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)，利用杠桿運(yùn)作。他們必須重新部署資金布局達(dá)到大量利息收入。

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Ryan：投資ETH資金公司債務(wù)工具的買(mǎi)家可能獲得多高的超額收益？

Avichal：債務(wù)償付能力取決于ETH持有量與債務(wù)的比率。例如每10億美元ETH對(duì)應(yīng)2億美元債務(wù)時(shí)，利息覆蓋率極高，風(fēng)險(xiǎn)可控。

核心突破在于信貸市場(chǎng)如今已承認(rèn)比特幣和ETH作為合法抵押品。

Ryan：比特幣和以太坊是否已被全球資本市場(chǎng)正式歸類為“高質(zhì)量流動(dòng)抵押品”？若是，它們與傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)抵押品的定位是否相同？其他資產(chǎn)是否具備同等級(jí)別的抵押品屬性？

Mac：房地產(chǎn)、石油及多數(shù)大宗商品因其流動(dòng)性被視為優(yōu)質(zhì)抵押品，證券投資組合也長(zhǎng)期作為銀行貸款的首選標(biāo)的。如今，比特幣和以太坊已被納入這一范疇，成為資本市場(chǎng)認(rèn)可的抵押資產(chǎn)。

（三）資產(chǎn)管理公司最近為何如此活躍？

Ryan：為何ETH資產(chǎn)管理公司在2024年5月后突然集中涌現(xiàn)？這是否與監(jiān)管明朗化直接相關(guān)？

Avichal：監(jiān)管明朗化是核心推動(dòng)力，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)ETH及DeFi生態(tài)的長(zhǎng)期價(jià)值認(rèn)知也是關(guān)鍵。穩(wěn)定幣立法進(jìn)程加速，其主要依托以太坊，進(jìn)一步驗(yàn)證了ETH作為基礎(chǔ)設(shè)施的必然性。

Ryan：與之相關(guān)的東西還有什么？

Avichal：應(yīng)用需求推動(dòng)ETH購(gòu)買(mǎi)行為，進(jìn)而提升ETH價(jià)格，形成正向循環(huán)。市場(chǎng)對(duì)以太坊本質(zhì)的認(rèn)知深化，ETH作為一種資產(chǎn)的屬性被廣泛認(rèn)可，這一轉(zhuǎn)變類似2019年比特幣的認(rèn)知演進(jìn)過(guò)程。

Ryan：ETH是否正在復(fù)制比特幣的機(jī)構(gòu)化路徑（2019-2024），并成為“下一個(gè)比特幣”？市場(chǎng)能否同時(shí)容納多個(gè)主流加密資產(chǎn)？

Avichal：歷史常相似而非簡(jiǎn)單重復(fù)。未來(lái)三到五年內(nèi)，市場(chǎng)將逐漸意識(shí)到ETH具備100%數(shù)字化、內(nèi)生性、超低通脹、穩(wěn)定幣基礎(chǔ)及高效DeFi生態(tài)等特質(zhì)，且獲美國(guó)政府默許。若從純資本角度評(píng)估，ETH與比特幣滿足同類價(jià)值條件，但當(dāng)前資本仍更偏好比特幣。

為何市場(chǎng)未充分認(rèn)可ETH的合規(guī)性與技術(shù)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)？事實(shí)上，ETH在10周年時(shí)市值達(dá)3500億美元。資本市場(chǎng)終將覺(jué)醒，ETH符合所有理性投資條件，為何不納入配置？

Ryan：ETH資產(chǎn)管理公司的核心邏輯是否依賴于ETH價(jià)格的長(zhǎng)期上漲？如何論證穩(wěn)定幣增長(zhǎng)與ETH價(jià)值提升的關(guān)聯(lián)性？

Avichal：全球多國(guó)面臨顯著通脹壓力，約20%-25%人口承受6%-8%的基礎(chǔ)通脹率。在此背景下，市場(chǎng)亟需一種以美元計(jì)價(jià)、全球通用、具備機(jī)構(gòu)級(jí)安全性且能規(guī)避本地或美國(guó)政府單方面干預(yù)的金融體系。以太坊DeFi生態(tài)通過(guò)穩(wěn)定幣及配套機(jī)制，正自發(fā)構(gòu)建此類體系。

穩(wěn)定幣的使用催生了DeFi需求，而ETH作為主流抵押品和生態(tài)儲(chǔ)備資產(chǎn)，其需求隨之增長(zhǎng)。用戶通過(guò)抵押ETH進(jìn)行無(wú)需第三方托管的借貸，進(jìn)一步推高ETH需求與價(jià)格，吸引機(jī)構(gòu)參與。

機(jī)構(gòu)行為又反哺穩(wěn)定幣規(guī)模與鏈上資產(chǎn)流動(dòng)，形成閉環(huán)飛輪。該模式依托以太坊智能合約與抵押機(jī)制，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)自增強(qiáng)，其路徑與缺乏穩(wěn)定幣生態(tài)閉環(huán)的比特幣存在本質(zhì)差異。

Ryan：穩(wěn)定幣的未來(lái)取決于什么？

Avichal：穩(wěn)定幣的未來(lái)取決于具體用例與市場(chǎng)參與者的需求。以波場(chǎng)或其他快速Layer1鏈為例，穩(wěn)定幣確實(shí)會(huì)在這些鏈上存在并服務(wù)于特定場(chǎng)景。

然而，機(jī)構(gòu)用戶則更重視抗審查性與可信中立性。若用戶完全處于美國(guó)管轄范圍內(nèi)，可能會(huì)選擇Circle或Stripe等企業(yè)推出的Layer1方案，這類方案類似于過(guò)去的Silvergate SEND網(wǎng)絡(luò)，為受監(jiān)管實(shí)體提供高效基礎(chǔ)設(shè)施。

但許多國(guó)家并不愿完全受制于美國(guó)管轄。如歐洲美元體系的邏輯，當(dāng)交易雙方均不愿使用本國(guó)貨幣時(shí)，會(huì)選擇以美元作為結(jié)算單位。此時(shí)，去中心化、高穩(wěn)定性與持續(xù)運(yùn)行能力成為關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)。

（四）以太坊 vs 比特幣：價(jià)值存儲(chǔ)之爭(zhēng)與機(jī)構(gòu)化路徑差異

Ryan：如何向市場(chǎng)證明ETH不僅是一種價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)，且其屬性優(yōu)于或區(qū)別于比特幣及其他傳統(tǒng)價(jià)值資產(chǎn)？

Avichal：價(jià)值存儲(chǔ)的概念在經(jīng)濟(jì)學(xué)和邏輯上均具有意義，其核心特征包括便攜性、可分割性、耐久性和可驗(yàn)證的稀缺性。比特幣和以太坊同樣滿足，且在多個(gè)維度優(yōu)于黃金。

至于是否更愿意擁有藝術(shù)品、農(nóng)田、鉑金，還是ETH？許多人可能在此框架下重新理解ETH的合理性。黃金或藝術(shù)品并無(wú)絕對(duì)內(nèi)在價(jià)值，其特殊性源于人類共識(shí)與文化偏好，這與十年前為比特幣辯護(hù)的邏輯完全一致。

價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)并非唯一。

Ryan：既然ETH在功能與價(jià)值存儲(chǔ)屬性上優(yōu)于或至少不遜于比特幣，為何在本輪周期中其價(jià)格表現(xiàn)仍落后于比特幣？

Avichal：下一輪代幣發(fā)行的發(fā)展需要時(shí)間，目前零售市場(chǎng)已具備相當(dāng)規(guī)模，但仍需新一輪資金注入。比特幣社區(qū)在這方面表現(xiàn)突出，尤其在吸引機(jī)構(gòu)參與上取得了顯著成效，這在一定程度上得益于DAT。

Mac：由于合規(guī)限制，此前投資者若通過(guò)銀行購(gòu)買(mǎi)比特幣需簽署大量文件，而以太坊ETF甚至?xí)缓弦?guī)部門(mén)直接禁止。因此，IBIT成為首只獲批的比特幣ETF證券，許多大型銀行客戶通過(guò)MicroStrategy的經(jīng)紀(jì)賬戶配置比特幣。

相比之下，以太坊ETF直到最近幾個(gè)月才在部分大型銀行上線交易。盡管以太坊的實(shí)際應(yīng)用發(fā)展速度更快，但其機(jī)構(gòu)化采納實(shí)際上剛剛起步。這一現(xiàn)實(shí)表明，以太坊的合規(guī)準(zhǔn)入與資金流入仍處于早期階段。

Ryan：以太幣財(cái)庫(kù)和比特幣財(cái)庫(kù)有什么區(qū)別？

Avichal：以太坊的網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)創(chuàng)造了豐富的鏈上收益機(jī)會(huì)。比特幣被視為數(shù)字黃金，投資邏輯基于信仰與價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期；而以太坊則需同時(shí)押注網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，包括底層協(xié)議、多層擴(kuò)展及生態(tài)發(fā)展。

最關(guān)鍵的差異在于以太坊能完美承載合規(guī)資產(chǎn)與債務(wù)工具，當(dāng)華爾街機(jī)構(gòu)開(kāi)始利用其機(jī)制時(shí)，所觸及的資產(chǎn)規(guī)模將遠(yuǎn)超比特幣范疇，這是以太坊財(cái)務(wù)模型的核心優(yōu)勢(shì)。

（五）ETH投資策略，項(xiàng)目成功關(guān)鍵是什么？

Ryan：你們?cè)陉P(guān)注什么樣的收益率？你們預(yù)期的收益率是多少？

Avichal：愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)是核心問(wèn)題。我們已建立完善的風(fēng)險(xiǎn)框架，考量包括略高于基礎(chǔ)質(zhì)押的LRT方案。RWA領(lǐng)域存在有趣機(jī)會(huì)，其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比頗具吸引力。

對(duì)ETH生態(tài)而言，僅需數(shù)百萬(wàn)美元即可引導(dǎo)新協(xié)議，通過(guò)15%左右的代幣激勵(lì)推動(dòng)生態(tài)發(fā)展。作為投資者，主動(dòng)參與比被動(dòng)持有更具價(jià)值。

Mac：當(dāng)前市場(chǎng)教育的核心價(jià)值在于多數(shù)機(jī)構(gòu)仍缺乏深入了解的動(dòng)力，但隨時(shí)間推移終將覺(jué)醒。

Ryan：ETH的購(gòu)買(mǎi)策略是否存在價(jià)格觸發(fā)機(jī)制與規(guī)模上限？是否會(huì)動(dòng)用超額流動(dòng)性進(jìn)行配置？

Mac：我們采取定期定額策略持續(xù)建倉(cāng)ETH，基于中長(zhǎng)期看漲預(yù)期進(jìn)行倉(cāng)位布局，不追求短期擇時(shí)。

Ryan：如何定義穩(wěn)定狀態(tài)下的總市值溢價(jià)合理區(qū)間？

Mac：財(cái)務(wù)公司股價(jià)與納斯達(dá)克流動(dòng)性聯(lián)動(dòng)，近期受AI行情影響出現(xiàn)波動(dòng)。MNAV合理估值區(qū)間為1.7-2倍，牛市可能突破3倍，熊市或現(xiàn)估值壓縮帶來(lái)回購(gòu)機(jī)會(huì)。

Ryan：如何評(píng)估BitMex這類投資工具因流動(dòng)性不足及高費(fèi)率帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？

Mac：該業(yè)務(wù)初始籌資成本高，但規(guī)?；筮\(yùn)營(yíng)成本極低，能以少量人力管理大規(guī)模資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)高凈利潤(rùn)率與顯著運(yùn)營(yíng)杠桿效應(yīng)。

Ryan：能否通過(guò)持有ETH國(guó)庫(kù)券實(shí)現(xiàn)類似伯克希爾的現(xiàn)金流生成模式？

Mac：這是我押注買(mǎi)入這些股票的理由。由于自由現(xiàn)金流收益，這家公司的實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)起來(lái)非常好。

Avichal：以太坊生態(tài)現(xiàn)已積累約600億美元TVL，擁有眾多深度參與技術(shù)演進(jìn)的核心開(kāi)發(fā)者。當(dāng)前戰(zhàn)略重點(diǎn)在于將ETH資產(chǎn)重新接入鏈上體系，通過(guò)代幣化和鏈上信貸市場(chǎng)建設(shè)減少對(duì)傳統(tǒng)華爾街金融體系的依賴。

若成功構(gòu)建鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施，以太坊將能實(shí)現(xiàn)自主的資產(chǎn)管理與信貸運(yùn)作。這種長(zhǎng)期生態(tài)建設(shè)的價(jià)值不在于短期市場(chǎng)周期，而在于持續(xù)十年以上的技術(shù)積累與社區(qū)共識(shí)。當(dāng)公眾選擇鏈上金融產(chǎn)品時(shí)，更可能傾向由真正踐行鏈上理念。

Ryan：社區(qū)乘數(shù)效應(yīng)是否構(gòu)成項(xiàng)目成功的關(guān)鍵條件？

Mac：我認(rèn)為，躋身 ETH 資金管理排行榜前三名是一回事，但真正能讓我們脫穎而出的關(guān)鍵在于收益創(chuàng)造能力以及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方式。因?yàn)槲艺J(rèn)為，一旦市場(chǎng)在幾個(gè)月或幾個(gè)季度內(nèi)看到這一點(diǎn)，我們就會(huì)與其他資產(chǎn)管理公司截然不同。

（六）加密市場(chǎng)并購(gòu)潮與周期演進(jìn)：從熊市套利到長(zhǎng)期價(jià)值重構(gòu)

Ryan：您認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月或者幾年，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一些并購(gòu)整合嗎？您認(rèn)為這類活動(dòng)什么時(shí)候會(huì)回升？

Avichal：未來(lái)市場(chǎng)可能出現(xiàn)并購(gòu)整合，尤其在下一個(gè)熊市周期。市值低于10億美元的公司易被激進(jìn)投資者盯上。當(dāng)股價(jià)低于凈資產(chǎn)時(shí)，可能引發(fā)套利。投資者以折扣價(jià)收購(gòu)股份后強(qiáng)制清算，賺取價(jià)差。

類似案例中，邁克爾·塞勒可能收購(gòu)ETH資金公司后拋售其ETH并增持比特幣，既清除競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)，又實(shí)現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移。

Ryan：當(dāng)前加密貨幣周期處于哪個(gè)階段？是否仍遵循歷史牛市規(guī)律？本輪上行空間還有多大？

Avichal：周期走勢(shì)主要與降息帶來(lái)的資本流動(dòng)相關(guān)。

Ryan：加密貨幣周期是否主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)？

Avichal：從歷史看，這些資產(chǎn)流動(dòng)性較低，四年周期機(jī)制確實(shí)存在，但實(shí)際運(yùn)作難度較大。我們作為風(fēng)險(xiǎn)投資者更專注于十年跨度的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而非短期交易。當(dāng)前周期可能因外部事件延長(zhǎng)至4.5年左右。

華爾街資本市場(chǎng)的成熟或許會(huì)改變傳統(tǒng)周期模式，但黃金ETF的歷史表明資本流入的持續(xù)性可能遠(yuǎn)超預(yù)期。

Ryan：你對(duì)ETH在今年年底或未來(lái)18個(gè)月到三年的價(jià)格走勢(shì)有什么看法嗎？

Avichal：短期價(jià)格預(yù)測(cè)極難實(shí)現(xiàn)。我們的核心策略是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值極低時(shí)，若其潛在價(jià)值可達(dá)當(dāng)前水平的十倍以上，即便存在時(shí)間不確定性，只要核心邏輯成立，便具備長(zhǎng)期容錯(cuò)空間。關(guān)鍵在于判斷“若底層邏輯成立，價(jià)值終將遠(yuǎn)超現(xiàn)狀”，而非追逐短期波動(dòng)。

Ryan：您對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)倍數(shù)的預(yù)期是10倍、25倍還是100倍？是否認(rèn)同湯姆·李提出的百倍漲幅觀點(diǎn)？

Avichal：比特幣若作為數(shù)字黃金對(duì)標(biāo)20萬(wàn)億美元黃金市場(chǎng)，單價(jià)可能達(dá)百萬(wàn)美元。以太坊當(dāng)前4000億市值若實(shí)現(xiàn)同等對(duì)標(biāo)，存在50倍增長(zhǎng)空間。歷史證明技術(shù)革新會(huì)擴(kuò)張市場(chǎng)總?cè)萘?，因此?shí)際潛力可能遠(yuǎn)超靜態(tài)測(cè)算。

失敗案例常因低估市場(chǎng)容量，成功案例卻往往遠(yuǎn)超初期想象。若以太坊真正實(shí)現(xiàn)全球數(shù)字價(jià)值存儲(chǔ)功能，其潛力可能超越傳統(tǒng)?；ヂ?lián)網(wǎng)的可訪問(wèn)性將創(chuàng)造史無(wú)前例的市場(chǎng)規(guī)模。當(dāng)所有人能便捷持有數(shù)字資產(chǎn)時(shí)，原有估值框架將徹底失效。

Ryan：為何選擇對(duì)標(biāo)實(shí)物黃金作為價(jià)值存儲(chǔ)參照？數(shù)字資產(chǎn)的潛 在 用戶規(guī)模是否應(yīng)遠(yuǎn)超黃金持有者數(shù)量？

Avichal：以穩(wěn)定幣為例，當(dāng)用戶發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)能產(chǎn)生收益時(shí)，即使僅配置部分倉(cāng)位，也可能推動(dòng)規(guī)模迅速超越傳統(tǒng)銀行體系。

當(dāng)前階段類似1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的沉淀期，待基礎(chǔ)設(shè)施與用戶規(guī)模成熟后，數(shù)字金融的潛力將真正釋放。

行業(yè)或正進(jìn)入類似2005-2008年互聯(lián)網(wǎng)的成熟窗口期?；A(chǔ)設(shè)施與認(rèn)知準(zhǔn)備就緒，長(zhǎng)期構(gòu)想可能在此階段實(shí)現(xiàn)。

以上就是對(duì)話 ETHZilla CEO：以太坊（ETH）財(cái)庫(kù)能否復(fù)刻比特幣（BTC）的機(jī)構(gòu)化之路？的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于ETH財(cái)庫(kù)會(huì)走BTC的老路嗎？的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！