摘要

Hyperliquid 平臺近期上演了一場爭奪其 USDH 發(fā)行權的“穩(wěn)定幣大戰(zhàn)”，吸引了 Paxos、Frax、Ethena 等行業(yè)巨頭豪擲億萬，盛況空前。這背后是 Hyperliquid 高達 4000 億美元的月交易量和巨大的生態(tài)引力。然而，在這場資本盛宴之下，一個更嚴峻的問題浮出水面：Hyperliquid 平臺歷史上已知的安全漏洞與高風險高收益的穩(wěn)定幣模型相結合，正在醞釀一場可能危及整個生態(tài)的系統(tǒng)性風險。

本報告深度剖析了這場大戰(zhàn)。我們認為，這場競爭的本質(zhì)并非簡單的商業(yè)招標，而是一場在“合規(guī)穩(wěn)健”（以 Paxos 為代表）與“高收益誘惑”（以 Ethena 為代表）兩條路線之間的豪賭。核心矛盾在于，無論選擇哪個光鮮的方案，USDH 都將被構建在一個歷史上并非無懈可擊的技術地基之上——其暴露出的驗證者中心化、預言機操縱（XPL 事件）等問題，是所有討論都無法繞開的“原罪”。

本報告論證，USDH 項目最大的挑戰(zhàn)并非來自外部市場競爭，而是源于其內(nèi)部平臺風險與激進金融創(chuàng)新的致命組合。這場大戰(zhàn)的結果不僅將決定 Hyperliquid 的未來，更將成為整個 DeFi 行業(yè)在高增長誘惑面前，如何進行風險定價的一個決定性案例。

第一章：引言

?1.1 穩(wěn)定幣在加密經(jīng)濟中的核心作用

穩(wěn)定幣是價值錨定于某種穩(wěn)定資產(chǎn)（通常為法幣）的加密貨幣，在加密經(jīng)濟中扮演著鏈接法幣與數(shù)字資產(chǎn)世界的關鍵角色。按照抵押品和機制不同，穩(wěn)定幣可分為三類：法幣抵押型穩(wěn)定幣（如 USDT、USDC），由美元等法幣儲備 1:1 支持；加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣（如 DAI），通過超額抵押加密資產(chǎn)發(fā)行；算法穩(wěn)定幣，依靠算法和套利機制維持錨定，風險較高。穩(wěn)定幣已成為加密市場的核心交易媒介和價值儲藏手段，在交易結算、去中心化金融 (DeFi) 和跨境支付中發(fā)揮不可或缺的作用。截至 2025 年中，全球穩(wěn)定幣總市值已超過 2500 億美元。

1.2 Hyperliquid 平臺

Hyperliquid 是一個垂直整合的高性能 Layer-1 公鏈和去中心化交易所（DEX），專注于鏈上衍生品交易。其核心優(yōu)勢在于采用鏈上訂單簿模式，結合自研的 HyperBFT 共識機制，實現(xiàn)了高達每秒 20 萬筆訂單的處理能力和亞秒級的交易確認延遲，提供了媲美中心化交易所的性能和體驗。截至 2025 年 8 月，Hyperliquid 的永續(xù)合約月交易量已逼近 4000 億美元，穩(wěn)居 DeFi 衍生品市場首位。其發(fā)展愿景是打造一個高吞吐、低延遲且功能完備的鏈上金融體系。

1.3 Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的緣起

Hyperliquid 決定推出原生穩(wěn)定幣 USDH，旨在降低對外部穩(wěn)定幣（尤其是 USDC）的依賴，增強生態(tài)自主性，并分享穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)產(chǎn)生的巨額收益。平臺沒有自行發(fā)行，而是選擇通過公開競標的方式，邀請全球頂尖機構提交方案。這一舉動迅速引發(fā)行業(yè)地震，包括 Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAO 實體）、Agora、Native Markets 以及 Ethena Labs 在內(nèi)的六家知名組織參與競逐，提出了各具特色的設計和極具吸引力的條件。競標的核心標準是為 Hyperliquid 生態(tài)帶來最大價值，最終獲勝者將于 2025 年 9 月 14 日由網(wǎng)絡驗證人投票決定。

這場競爭匯集了中心化與去中心化領域的頂尖玩家，被業(yè)界稱為“ Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)”。但它不僅關系到 Hyperliquid 生態(tài)未來的金融基石，更重要的是，它將 Hyperliquid 這個高速增長但根基尚淺的平臺，直接推向了金融穩(wěn)定性和安全性的極限壓力測試。事件的真正看點，在于社區(qū)和驗證者最終會將天平傾向于短期的高收益，還是長期的安全穩(wěn)健——而這個選擇，將與平臺自身的技術風險直接碰撞。

第二章：Hyperliquid 穩(wěn)定幣（USDH）深度解析

2.1 USDH 提案：一場“華爾街”與“加密狂人”的路線之爭

USDH 的六大提案表面看是商業(yè)計劃的競爭，實則是兩種截然不同發(fā)展哲學的對決。一方是以 Paxos 為代表的“華爾街路線”，強調(diào)合規(guī)、透明、監(jiān)管友好，承諾提供一個安全但想象空間有限的穩(wěn)定幣。另一方則是以 Ethena 為代表的“加密原生路線”，通過激進的收益共享模型、巨額的生態(tài)激勵，提供了一個極具誘惑力但潛在風險也更高的未來。這場對決的結果，將深刻定義 Hyperliquid 的生態(tài)氣質(zhì)。

所有提案的核心都在于如何管理 USDH 的儲備金，并如何分配其產(chǎn)生的利息收益。各主要提案機制如下：

2.2 USDH 的技術架構：效率與風險的雙刃劍

USDH 將原生發(fā)行于 Hyperliquid 鏈上，充分享受其技術優(yōu)勢：

• 統(tǒng)一狀態(tài)架構 (Unified State):交易層（HyperCore）與智能合約層（HyperEVM）共享同一狀態(tài)，USDH 的發(fā)行、交易和 DeFi 應用交互無需跨鏈或跨層，從根本上消除了橋接風險，實現(xiàn)了原子化操作。
• HyperBFT 高性能共識:提供亞秒級交易確認和極高的吞吐量，確保 USDH 的轉(zhuǎn)賬和交易體驗如互聯(lián)網(wǎng)支付般即時。
• 雙區(qū)塊架構 (Dual-block):通過并行運行 2 秒的“快塊”和 60 秒的“慢塊”，同時滿足了 USDH 高頻小額支付和復雜 DeFi 操作的需求。
• 與生態(tài)協(xié)議深度融合:USDH 將成為 HLP Vault（做市資金池）、Hyperlend（借貸協(xié)議）等原生應用的基礎貨幣，構建“鑄造-交易-借貸-支付”的內(nèi)部價值閉環(huán)。

總而言之，Hyperliquid 的架構是一把精巧的雙刃劍。統(tǒng)一狀態(tài)和高性能共識為 USDH 提供了無與倫比的效率和原生優(yōu)勢。但這種高度的耦合也意味著“一榮俱榮，一損俱損”。任何底層的安全閃失或性能問題，都將毫無緩沖地、災難性地傳導至 USDH 的穩(wěn)定性和價值之上。

2.3 USDH 的潛在風險：無法忽視的“歷史原罪”

USDH 面臨的所有風險中，最致命、最基礎的風險，源于 Hyperliquid 平臺自身。這些歷史上已知的、未被徹底解決的脆弱性，是評估所有其他風險的前提。

• 驗證者中心化:曾有報告指出，網(wǎng)絡在早期階段僅由極少數(shù)驗證者節(jié)點維護，構成了潛在的單點故障和共謀風險。USDH 的發(fā)行和治理，很可能被少數(shù)關鍵角色掌控。
• 預言機操縱事件 (XPL 事件):攻擊者曾通過操縱低流動性代幣的價格，對 HLP 金庫造成威脅。這證明平臺的預言機機制在極端市場條件下存在被攻擊的可能，這對任何依賴價格預言機的穩(wěn)定幣（尤其是其清算機制）都是一個致命威脅。
• 安全聲譽事件 (Lazarus Group 疑云):平臺曾因與朝鮮黑客組織 Lazarus Group 相關的錢包活動而引發(fā)社區(qū)恐慌和大規(guī)模資金外流。這表明市場對平臺的信任基礎依然脆弱，任何風吹草動都可能引發(fā)擠兌。

這些“歷史原罪”如幽靈般盤旋在 USDH 項目上空，它們將其他所有風險都放大了數(shù)倍：

• 儲備金管理風險 (平臺風險加劇):即使儲備金 100% 安全，但如果平臺預言機可被 操縱，清算機制就可能被攻擊，從而間接威脅到整個穩(wěn)定幣系統(tǒng)。
• 競爭風險 (內(nèi)部挑戰(zhàn)的放大):在一個存在歷史漏洞的平臺上，任何關于 USDH 運營不善的傳言，都會被競爭對手利用，迅速演變成信任危機。
• 監(jiān)管風險 (被動觸發(fā)):平臺若因安全問題發(fā)生重大事故，必將招致監(jiān)管機構的嚴厲審查，甚至可能直接取締相關穩(wěn)定幣業(yè)務。

第三章：主流穩(wěn)定幣格局與 USDH 的競爭

3.1 主流穩(wěn)定幣（USDT、USDC、DAI）異同點回顧

• 相同點:均錨定美元，應用場景廣泛，滿足市場對穩(wěn)定價值媒介的需求。
• 不同點:在抵押機制（中心化法幣 vs. 去中心化加密資產(chǎn)）、中心化程度與監(jiān)管（公司運營 vs. DAO 治理）、風險暴露（托管風險 vs. 智能合約和抵押品波動風險）上存在顯著差異。

3.2 USDH 在現(xiàn)有穩(wěn)定幣格局中的定位

• 生態(tài)系統(tǒng)原生穩(wěn)定幣:擁有 Hyperliquid 這一強大的內(nèi)生需求市場，具備冷啟動優(yōu)勢。
• 合規(guī)與機構友好型潛力:通過選擇 Paxos 等受監(jiān)管實體作為發(fā)行方，有望吸引傳統(tǒng)機構資金。
• 創(chuàng)新收益共享模型:將儲備收益返還社區(qū)，對傳統(tǒng)“發(fā)行方獨享利潤”的模式構成降維打擊，可能引領新一輪穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

3.3 USDH 面臨的競爭格局

USDH 面臨來自主流穩(wěn)定幣的市場競爭、Hyperliquid 內(nèi)部競標者的激烈角逐，以及其他生態(tài)系統(tǒng)原生穩(wěn)定幣的間接競爭。更重要的是，Aave 的 GHO 和 Curve 的 crvUSD 的經(jīng)驗是一個嚴峻的警示：即使在一個相對成熟和安全的生態(tài)中推出原生穩(wěn)定幣，尚且困難重重。而 USDH 不僅要面對這一切挑戰(zhàn)，還要額外背負 Hyperliquid 平臺 獨特的歷史風險包袱，這使其突圍之路變得異常艱險。

第四章：穩(wěn)定幣賽道最新發(fā)展趨勢與監(jiān)管政策

4.1 穩(wěn)定幣賽道最新發(fā)展趨勢

• 市場規(guī)模持續(xù)增長與多元化:總市值突破 2500 億美元，新發(fā)行方（如支付巨頭 PayPal）和新類型不斷涌現(xiàn)。
• 合規(guī)性與透明度成為核心競爭力:儲備金公開化和定期審計已成行業(yè)標配。
• 應用場景拓展深化:從交易媒介拓展至跨境支付、零售結算和鏈上資產(chǎn)代幣化。
• 收益型穩(wěn)定幣興起:以 Ethena 的 USDe 為代表，分享儲備收益成為吸引用戶的關鍵。
• 與 CBDC 的潛在互動:長期來看，私人穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣可能形成互補共存的關系。

4.2 穩(wěn)定幣監(jiān)管政策

• 美國 (GENIUS Act):確立了“聯(lián)邦牌照+全額高質(zhì)量儲備+禁止付息”的監(jiān)管框架，將穩(wěn)定幣納入銀行監(jiān)管體系。
• 歐盟 (MiCA 法規(guī)):已于 2024 年 6 月對穩(wěn)定幣生效，對發(fā)行方資質(zhì)、儲備金管理、消費者權益等做出詳細規(guī)定。
• 全球趨勢:強調(diào)儲備金質(zhì)量、消費者保護和反洗錢（AML/CFT），監(jiān)管趨同化明顯。

第五章：結論與展望

5.1 Hyperliquid 穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的深遠意義

這場大戰(zhàn)的真正意義，并非展示 DeFi 的繁榮，而是揭示了在牛市的高增長狂熱中，風險是如何被系統(tǒng)性低估的。它是一個完美的案例，展現(xiàn)了當創(chuàng)新金融模型（高收益穩(wěn)定幣）與一個尚未經(jīng)歷足夠時間考驗的技術平臺相遇時，可能產(chǎn)生的巨大潛在沖突。Hyperliquid 的選擇，將成為行業(yè)未來在“增長速度”與“安全底線”之間如何取舍的試金石。

5.2 USDH 的未來展望與最終贏家預測

最終贏家預測與關鍵變量

基于加密社區(qū)對高收益的天然偏好和 Ethena 方案提供的巨大激勵，我們做出如下預測：Ethena Labs 的方案最終勝出的可能性最大。然而，這同時也是風險最高的選擇。Ethena 激進的模式與 Hyperliquid 平臺的歷史脆弱性相結合，將創(chuàng)造一個極不穩(wěn)定的“高壓鍋”。最終的勝負手將取決于兩個關鍵變量：

• Hyperliquid 能否在 USDH 上線前，拿出有力的、可驗證的方案來解決其歷史安全問題？
• 中標方（尤其是 Ethena）是否愿意將其部分治理權和風控權限，以一種不可篡改的方式讓渡給一個更去中心化、更獨立的社區(qū)監(jiān)督機構？

如果這兩個問題的答案是否定的，那么 USDH 的未來將充滿不確定性。

5.3 穩(wěn)定幣賽道的未來發(fā)展方向

未來穩(wěn)定幣賽道將朝著多元化、合規(guī)化、創(chuàng)新化、與傳統(tǒng)金融深度融合四大方向演進。穩(wěn)定幣將變得更智能、更普及，并逐漸模糊與傳統(tǒng)金融的界限。

5.4 建議

• 對 Hyperliquid 社區(qū):必須將平臺的歷史安全漏洞作為最高優(yōu)先級的議題進行質(zhì)詢。在投票時，切勿僅被短期收益蒙蔽，而應要求所有候選方提交針對平臺特定風險的詳細緩解計劃。
• 對 USDH 發(fā)行方:必須正視 Hyperliquid 的底層風險，并主動建立超出提案承諾的額外風險準備金和應急預案。透明度不應僅限于儲備金，更應包括對平臺安全狀態(tài)的實時監(jiān)控報告。
• 對監(jiān)管機構:必須認識到，對此類項目的監(jiān)管不應僅停留在發(fā)行方層面，還應延伸至其運行的底層平臺。平臺級的風險，是當前監(jiān)管框架的盲區(qū)。
• 對市場參與者:必須明白，潛在的高收益永遠伴隨著對等的高風險。在參與 USDH 時，應將其視為一種高風險的金融實驗，而非無風險的穩(wěn)定資產(chǎn)。

附錄

術語表

• Hyperliquid:新一代高性能 Layer-1 公鏈去中心化交易平臺。
• USDH:Hyperliquid 計劃發(fā)行的原生穩(wěn)定幣。
• HYPE:Hyperliquid 平臺原生代幣。
• HyperBFT:Hyperliquid 采用的定制化拜占庭容錯共識協(xié)議。
• 統(tǒng)一狀態(tài)架構 (Unified State):Hyperliquid 的核心技術特性，消除了跨層通信延遲。
• GENIUS Act:美國 2025 年通過的聯(lián)邦穩(wěn)定幣法案。
• MiCA:歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法規(guī)》。
• GHO / crvUSD:分別由 Aave 和 Curve 協(xié)議發(fā)行的原生穩(wěn)定幣，可作為 USDH 的參照案例。

以上就是Hyperliquid穩(wěn)定幣大戰(zhàn)：生態(tài)、技術、市場與監(jiān)管的深度剖析的詳細內(nèi)容，更多關于Hyperliquid穩(wěn)定幣大戰(zhàn)的資料請關注腳本之家其它相關文章！