與其沉迷于每日加密貨幣領(lǐng)域的“小劇場”，不如關(guān)注行業(yè)的長期趨勢。這也是我們應(yīng)該看待加密貨幣的方式。

這不僅僅是敘事的快速轉(zhuǎn)變，而是整個行業(yè)秩序的根本變化。

加密貨幣市場已經(jīng)不再是 2017 年或 2021 年的模樣。

以下是我認為行業(yè)秩序已經(jīng)發(fā)生變化的幾個方面。

大輪換：加密行業(yè)的資產(chǎn)輪換

比特幣和以太坊的 ETF 推出，是一個重大轉(zhuǎn)變。

就在本月，SEC 批準了通用商品交易所交易產(chǎn)品（ETP）的上市標準。這意味著審批流程加快，更多資產(chǎn)將進入市場?；叶龋℅rayscale）已經(jīng)基于這一變化提交了申請。

比特幣 ETF 創(chuàng)造了歷史上最成功的發(fā)行記錄。以太坊 ETF 起步較慢，但即使在疲弱的市場中，現(xiàn)在也持有數(shù)十億美元資產(chǎn)。

自 4 月 8 日以來，現(xiàn)貨加密ETF在所有ETF類別中資金流入領(lǐng)先，達到了 340 億美元，超過了主題類 ETF、國債和貴金屬。

購買者包括養(yǎng)老金基金、顧問和銀行。加密貨幣現(xiàn)在與黃金或納斯達克一樣，成為投資組合中的一部分。

比特幣 ETF 持有 1500 億美元資產(chǎn)管理規(guī)模，占總供應(yīng)量的 6%以上。

以太坊 ETF 則占總供應(yīng)量的 5.59%。

這一切僅僅發(fā)生在一年多一點的時間內(nèi)。

ETF 現(xiàn)在是比特幣和以太坊的主要買家，它們將所有權(quán)基礎(chǔ)從散戶轉(zhuǎn)向機構(gòu)。從我的帖子中可以看到，鯨魚正在買入，而散戶在賣出。

更重要的是，“老鯨魚”正在將資產(chǎn)賣給“新鯨魚”。

所有權(quán)正在發(fā)生輪轉(zhuǎn)。相信四年周期的投資者正在賣出，他們期待舊劇本的重復。然而，某些不同的事情正在發(fā)生。

低位買入的散戶正在將資產(chǎn)賣給 ETF 和機構(gòu)。這種轉(zhuǎn)移將成本基準提高，同時也為未來周期抬高了底部，因為新持有者不會在小幅獲利時賣出。

這就是加密行業(yè)的大輪換。加密資產(chǎn)正在從投機性散戶手中轉(zhuǎn)移到長期配置者手中。

通用上市標準開啟了這一輪換的下一階段。

2019 年，類似的規(guī)則在股票領(lǐng)域使 ETF 發(fā)行數(shù)量翻了三倍。預計加密領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似情況。許多新的 ETF 即將推出，例如 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等，為散戶提供退出流動性。

關(guān)鍵問題仍然是：機構(gòu)購買力能否平衡散戶的賣壓？

如果宏觀環(huán)境保持穩(wěn)定，我相信那些現(xiàn)在賣出、期待四年周期的人，將會在更高的價位買回。

大盤暴漲的終結(jié)

過去，加密市場通常是整體聯(lián)動的。比特幣先動，然后以太坊，隨后其他資產(chǎn)跟隨。小市值代幣暴漲，因為流動性沿風險曲線下移。

這次情況不同，并非所有代幣都同步上漲。

現(xiàn)在市場上有數(shù)百萬種代幣。每天都有新幣在 pump.fun 上推出，“創(chuàng)作者”將注意力從舊代幣轉(zhuǎn)移到他們自己的 Memecoin 上。供應(yīng)量激增，而散戶的關(guān)注度保持不變。

流動性分散在過多的資產(chǎn)上，因為發(fā)行新代幣幾乎沒有成本。

過去，低流通量、高完全稀釋估值（FDV）的代幣曾經(jīng)很熱門且適合空投。但現(xiàn)在散戶已經(jīng)吸取教訓。他們更傾向于選擇能夠帶來價值回報或至少具有強文化吸引力的代幣（例如$UNI盡管交易量強勁，但未能上漲）。

Ansem 的觀點是正確的，我們已經(jīng)觸及了純粹投機的頂峰。新的趨勢是收入，因為它具有可持續(xù)性。擁有產(chǎn)品市場契合度和費用的應(yīng)用將上漲，而其他則不會。

有兩個顯著點：用戶為投機支付高費用，以及區(qū)塊鏈與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的效率對比。前者已達到峰值，而后者仍有增長空間。

Murad 提出了另一個我認為 Ansem 忽略的好觀點。那些仍然能夠上漲的代幣通常是新的、奇怪的、容易被誤解的，但卻擁有強大信念的社區(qū)支撐。我也是那些喜歡新奇事物的人之一（就像我的 iPhone Air）。

文化意義決定了生存與失敗之間的差距。一個清晰的使命，即使起初看起來很瘋狂，也可以讓社區(qū)堅持到采用雪球效應(yīng)出現(xiàn)。我會將 Pudgy Penguins、Punk NFT和 Memecoin 歸入這一類別。

然而，并非所有閃亮的新事物都能成功。Runes、ERC404 等讓我體會到新穎性如何快速消退。敘事可能在達到臨界質(zhì)量之前就消失。

我認為這些觀點共同解釋了新秩序。收入篩選掉弱項目，文化支撐那些被誤解的項目。

兩者都重要，但方式不同。最大的贏家將是能夠結(jié)合兩者的少數(shù)代幣。

穩(wěn)定幣秩序賦予加密行業(yè)可信度

最初，交易者持有 USDT 或 USDC 用于購買 BTC 和其他加密貨幣。新資金流入是看漲的，因為它們轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨買入。當時 80%到 100%的穩(wěn)定幣流入最終用于購買加密貨幣。

現(xiàn)在情況發(fā)生了變化。

穩(wěn)定幣資金進入借貸、支付、收益、金庫管理和空投挖礦領(lǐng)域。其中一些資金從未觸及 BTC 或 ETH 現(xiàn)貨買入，但仍然提升了整個系統(tǒng)。更多的 L1 和 L2 交易。更多的 DEX 流動性。更多借貸市場的收入，例如 Fluid 和 Aave。整個生態(tài)系統(tǒng)的貨幣市場更深。

一個新趨勢是以支付為優(yōu)先的 L1。

Stripe 和 Paradigm 的 Tempo 專為高吞吐量穩(wěn)定幣支付設(shè)計，配備 EVM 工具和原生穩(wěn)定幣 AMM。

Plasma 是一個由 Tether 支持的 L1，專為 USDT 設(shè)計，擁有銀行應(yīng)用和面向新興市場的支付卡。

這些區(qū)塊鏈將穩(wěn)定幣推向?qū)嶓w經(jīng)濟，而不僅僅是交易。我們又回到了“用于支付的區(qū)塊鏈”的話題。

這可能意味著什么（說實話我還是不確定）。

• Tempo：Stripe 的分發(fā)能力巨大。這有助于加密貨幣的廣泛采用，但可能會繞過 BTC 或 ETH 的現(xiàn)貨需求。Tempo 最終可能會像 PayPal 一樣：流量巨大，但對以太坊或其他區(qū)塊鏈的價值積累卻很少。目前尚不清楚的是，Tempo 是否會發(fā)行代幣（我認為會有），以及有多少手續(xù)費收入會回流到加密貨幣中。
• Plasma：Tether 已經(jīng)主導了 USDT 的發(fā)行。通過連接區(qū)塊鏈 + 發(fā)行方 + 應(yīng)用，Plasma可能會將新興市場支付的很大一部分集中在一個封閉生態(tài)系統(tǒng)中。這就像封閉的蘋果生態(tài)系統(tǒng)與以太坊和 Solana 所倡導的開放互聯(lián)網(wǎng)之間的對抗。 它引發(fā)了與 Solana、Tron 和 EVM Layer2 爭奪 USDT 默認鏈地位的斗爭。我認為 Tron 在這方面損失最大，而以太坊本來就不是支付鏈。然而，Aave 和其他公司在 Plasma 上發(fā)布對 ETH 來說是一個巨大的風險……
• Base：ETH L2 的救星。由于 Coinbase 和 Base 推動通過 Base 應(yīng)用進行支付并獲得 USDC 收益，它們將繼續(xù)推動以太坊和 DeFi 協(xié)議的費用上漲。生態(tài)系統(tǒng)仍然分散但競爭激烈，從而進一步擴大流動性。

監(jiān)管正在配合這一轉(zhuǎn)變?！禛ENIUS法案》正在推動其他國家在全球范圍內(nèi)追趕穩(wěn)定幣的步伐。

此外，美國商品期貨交易委員會（CFTC）剛剛允許使用穩(wěn)定幣作為衍生品中的代幣化抵押品。這為資本市場的非現(xiàn)貨需求增加了支付需求。

總體而言，穩(wěn)定幣和新的穩(wěn)定 L1 賦予加密行業(yè)可信度。

曾經(jīng)只是一個賭博場所，現(xiàn)在具有了地緣政治重要性。投機仍然是第一大用途，但穩(wěn)定幣顯然是加密領(lǐng)域中的第二大應(yīng)用場景。

贏家是那些能夠捕捉穩(wěn)定幣流量并將其轉(zhuǎn)化為粘性用戶和現(xiàn)金流的區(qū)塊鏈和應(yīng)用程序。最大的未知數(shù)是，像 Tempo 和 Plasma 這樣的新 L1 能否成為在其生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)鎖定價值的領(lǐng)導者，還是以太坊、Solana、L2 和 Tron 能夠反擊。

下一筆大交易將于 9 月 25 日在 Plasma 主網(wǎng)上進行。

DAT：非 ETF 代幣的新杠桿和 IPO 模式

數(shù)字資產(chǎn)財庫（DATs）讓我感到擔憂。

每一輪牛市周期我們都會找到新的方式為代幣加杠桿。這推動價格上漲，遠超現(xiàn)貨買入的能力，但當市場逆轉(zhuǎn)時，去杠桿化總是非常殘酷。FTX 崩潰時，CeFi 杠桿的強制賣出壓垮了市場。

本輪周期中的杠桿風險可能來自 DAT 。如果它們以溢價發(fā)行股份、籌集債務(wù)，并將資金投入代幣，它們會放大上漲。而當市場情緒轉(zhuǎn)向時，這些結(jié)構(gòu)可能會加劇下跌。

強制贖回或股份回購資金枯竭可能會觸發(fā)沉重的賣壓。因此，盡管 DAT 擴大了市場準入并帶來了機構(gòu)資本，它們也增加了一個新的系統(tǒng)性風險層。

我們舉了一個例子，說明當 mNAV > 1 時會發(fā)生什么。簡而言之，他們將 ETH 發(fā)給股東，而這些股東很可能會拋售。然而，盡管進行了“空投”，BTCS 的交易價格仍為 0.74 mNAV。這很糟糕。

另一方面，DAT 是連接代幣經(jīng)濟與股票市場的新橋梁。

正如 Ethena 創(chuàng)始人所寫：

“我擔心的是，我們可能已經(jīng)耗盡了加密原生資本，無法將山寨幣推高到超過上一輪周期的峰值。如果我們看2021年第四季度和2024年第四季度的山寨幣總名義市值峰值，它們都停留在大約1.2萬億美元左右?？紤]通貨膨脹調(diào)整后，這兩個周期的數(shù)值幾乎完全相同。也許這就是全球散戶資本能夠為99%‘空氣幣’出價的極限？”

這就是 DAT 為何重要的原因。

散戶資本可能已經(jīng)觸頂，但擁有真實業(yè)務(wù)、真實收入和真實用戶的代幣可以進入規(guī)模更大的股票市場。與全球股票市場相比，整個山寨幣市場只是一個微不足道的數(shù)字。 DAT 為新資本流入打開了一扇門。

不僅如此，由于很少有山寨幣具備推出 DAT 所需的專業(yè)知識，那些能夠做到的項目將注意力從數(shù)百萬種代幣重新吸引到少數(shù)“謝林點”（深潮注：Schelling Point，也叫 Focal Point，博弈論重要概念，指在沒有溝通的情況下，人們會自然而然地選擇某個特定的解決方案或聚集點）資產(chǎn)。

他還提到NAV溢價套利并不重要，這本身就是利好。

大多數(shù) DAT 無法像 Saylor 那樣通過資本結(jié)構(gòu)使用杠桿，持續(xù)維持 NAV 溢價。 DAT 的真正價值不在于溢價游戲，而在于獲得資本的渠道。即使是穩(wěn)定的 1:1 NAV 加上持續(xù)的資金流入，也比完全無法獲得資本要好。

ENA 和甚至 SOL 的 DAT 遭到批評，因為它們被認為是“工具”，用于套現(xiàn)風險投資基金持有的代幣。

尤其是 ENA，由于風險投資基金持有大量代幣而特別脆弱。但正因資本配置問題，私人風險投資基金遠遠超過流動性二級市場需求，退出 DAT 是利好，因為風險投資基金可以將資本重新分配到其他加密資產(chǎn)上。

這很重要，因為風險投資基金在本輪周期中無法退出投資而遭受重創(chuàng)。如果他們能夠賣出并獲得新流動性，他們就可以為加密領(lǐng)域的新創(chuàng)新提供資金，從而推動行業(yè)向前發(fā)展。

總體而言，DAT 看好加密貨幣，尤其是那些無法獲得 ETF 的代幣。它們允許像 Aave、Fluid、Hype 等擁有真實用戶和收入的項目將投資轉(zhuǎn)移到股票市場。

當然，許多 DAT 會失敗，并對市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)。但它們也為 ICO 項目帶來了 IPO 的機會。

RWA 革命：鏈上金融生活的可能性

鏈上 RWA 市場總額剛剛突破 300 億美元，僅一個月就增長了近 9%。趨勢圖持續(xù)向上。

國債、信貸、大宗商品和私募股權(quán)如今都已代幣化。轉(zhuǎn)變速度正在迅速上升。

RWA 將世界經(jīng)濟帶入了鏈上。一些重大轉(zhuǎn)變包括：

• 以前，您必須將加密貨幣賣出換成法幣才能購買股票或債券。現(xiàn)在，您可以繼續(xù)在鏈上持有 BTC 或穩(wěn)定幣，轉(zhuǎn)入國債或股票，并自行保管。
• DeFi 擺脫了許多協(xié)議的增長引擎——“龐氏騙局”的泥潭。它為 DeFi 和 L1/L2 基礎(chǔ)設(shè)施帶來了新的收入來源。

最重要的變化是抵押品。

Aave 的 Horizon 允許你存入像標準普爾 500 指數(shù)這樣的代幣化資產(chǎn)，并以此作為抵押進行借貸。但其總鎖定價值（TVL）仍然很小，僅為 1.14 億美元，這意味著 RWA 仍處于相對早期階段。（注：Centrifuge 正在努力將官方的 SPX500 RWA 上鏈。如果成功，CFG 可能會表現(xiàn)良好。我對此抱有信心。）

傳統(tǒng)金融幾乎不可能為散戶實現(xiàn)這一點。

RWA 最終讓 DeFi 成為真正的資本市場。它們通過國債和信貸設(shè)定基準利率。它們擴大了全球覆蓋范圍，讓任何人都可以持有美國國債，無需美國銀行（這正在成為全球戰(zhàn)場）。

BlackRock 推出了 BUIDL，F(xiàn)ranklin 推出了 BENJI。這些并非邊緣項目，而是連接數(shù)萬億美元和加密貨幣的橋梁。

總的來說，RWA 是目前最重要的結(jié)構(gòu)性革命。它們使 DeFi 與實體經(jīng)濟息息相關(guān)，并為一個可以完全鏈上運行的世界構(gòu)建了基礎(chǔ)設(shè)施。

4 年周期

對于加密貨幣原生市場來說，最重要的問題是四年周期是否已經(jīng)結(jié)束。我聽到周圍的人已經(jīng)在拋售，期待著它再次出現(xiàn)。但我相信，隨著加密貨幣秩序的改變，四年周期將會重演。

這次有所不同，因為：

• ETF 將 BTC 和 ETH 轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)可分配資產(chǎn)。
• 穩(wěn)定幣成為地緣政治工具，現(xiàn)在進入支付和資本市場。
• DAT 為無法獲得 ETF 支持的代幣開辟了進入股票市場的路徑，同時讓風險投資基金退出并資助新項目。
• RWA 將全球經(jīng)濟帶到鏈上，為 DeFi 創(chuàng)建了基準利率。

這不是 2017 年的賭場，也不是 2021 年的狂熱。

這是一個新的結(jié)構(gòu)和采用時代，加密貨幣正在與傳統(tǒng)金融融合，同時仍然由文化、投機和信念驅(qū)動。

下一輪的贏家將不會來自于“什么都買”的策略。

許多代幣可能仍會重復四年周期的暴跌。你需要謹慎選擇。

真正的贏家將是那些能夠適應(yīng)宏觀和機構(gòu)變化，同時保持與散戶的文化吸引力的代幣。

這就是新的秩序。

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