在泡沫褪去之后，什么才是加密項(xiàng)目的生存底線(xiàn)？

在那個(gè)什么都能講故事、什么都能高估值的時(shí)代里，現(xiàn)金流似乎并不是必須的。但現(xiàn)在不同了。

VC 在撤退，流動(dòng)性也在收緊。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，能不能賺到錢(qián)、有沒(méi)有正向現(xiàn)金流，成了檢驗(yàn)項(xiàng)目基本盤(pán)的第一道篩子。

反觀(guān)另一些項(xiàng)目，靠穩(wěn)定收入穿越周期。據(jù) DeFiLlama 數(shù)據(jù)，2025 年 10 月，收入排名前三的加密項(xiàng)目，一個(gè)月能分別創(chuàng)收 6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle）和 1.02 億（Hyperliquid）美元。

這篇文章，我們就想聊聊這些有真正現(xiàn)金流的項(xiàng)目。它們大多圍繞兩件事在展開(kāi)：一是交易，二是注意力。商業(yè)世界里最本質(zhì)的兩種價(jià)值來(lái)源，在幣圈也不例外。

中心化交易平臺(tái)：最穩(wěn)定的收入模式

在幣圈，「交易平臺(tái)最賺錢(qián)」這件事從來(lái)不是秘密。

交易平臺(tái)的主要收入來(lái)源有交易手續(xù)費(fèi)、上幣費(fèi)等。拿 Binance 來(lái)說(shuō)，它每天的現(xiàn)貨和合約交易量，長(zhǎng)期占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)的三四成。哪怕是在行情最冷清的 2022 年，全年?duì)I收也有 120 億美元，本周期牛市時(shí)營(yíng)收只會(huì)更多不會(huì)少。（數(shù)據(jù)來(lái)自 CryptoQuant）

用一句話(huà)總結(jié)就是：只要有人交易，交易平臺(tái)就能有收入。

另一家是 Coinbase，作為上市公司，它的數(shù)據(jù)披露更清晰。2025 年第三季度，Coinbase 營(yíng)收 19 億美元，凈利潤(rùn) 4.33 億美元。交易收入是主要來(lái)源，貢獻(xiàn)超過(guò)一半，剩下的收入來(lái)自訂閱和服務(wù)收入等。其他如 Kraken、OKX 這些頭部所也都在穩(wěn)穩(wěn)賺錢(qián)，Kraken 據(jù)說(shuō) 2024 年?duì)I收大約 15 億美元。

這些 CEX 最大的優(yōu)勢(shì)，就是交易天然帶收入。相比很多還在為商業(yè)模式能不能跑通發(fā)愁的項(xiàng)目，它們已經(jīng)在實(shí)打?qū)嵉乜糠?wù)收費(fèi)。

換句話(huà)說(shuō)，在這個(gè)講故事越來(lái)越難、熱錢(qián)越來(lái)越少的階段，CEX 是少數(shù)不用融資、光靠自己就能活下去的一類(lèi)玩家。

鏈上項(xiàng)目：PerpDex、穩(wěn)定幣、公鏈

據(jù) DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的數(shù)據(jù)，過(guò)去 30 天收入最高的十個(gè)鏈上協(xié)議如圖所示。

從中可以看出，首先是穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)頭部的 Tether 和 Circle。靠著 USDT 和 USDC 背后的美債利差，這兩家穩(wěn)定幣發(fā)行方一個(gè)月就賺了接近 10 億美元，緊隨其后的是 Hyperliquid，穩(wěn)居「鏈上最會(huì)賺錢(qián)的衍生品協(xié)議」。此外，像 Pumpfun 快速崛起，也再次驗(yàn)證了「炒幣不如賣(mài)幣、賣(mài)鏟子不如賣(mài)工具」的老邏輯在加密行業(yè)依然奏效。

值得注意的是，黑馬項(xiàng)目比如 Axiom Pro、Lighter 等協(xié)議，雖然整體收入規(guī)模不大，也已跑出正向現(xiàn)金流路徑。

PerpDex：鏈上協(xié)議的真實(shí)收益

今年，表現(xiàn)最猛的 PerpDex 要數(shù) Hyperliquid。

Hyperliquid 是一個(gè)采用獨(dú)立鏈、自帶撮合的去中心化永續(xù)合約平臺(tái)。

它的爆發(fā)相當(dāng)突然，僅 2025 年 8 月一個(gè)月，就完成了 3830 億美元的交易額，收入高達(dá) 1.06 億美元。

此外，項(xiàng)目還將 32% 的收入用于買(mǎi)回并銷(xiāo)毀平臺(tái)代幣。根據(jù) @wublockchain12 昨天的報(bào)道，Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)解鎖 175 萬(wàn) HYPE（6040 萬(wàn)），無(wú)外部融資無(wú)賣(mài)壓，協(xié)議收入回購(gòu)代幣。

對(duì)一個(gè)鏈上項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)接近 CEX 的收入效率了。更關(guān)鍵的是，Hyperliquid 是真的把錢(qián)賺到、再回饋給代幣經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，讓協(xié)議收入和代幣價(jià)值之間建立直接連接。

再說(shuō)說(shuō) Uniswap。

過(guò)去幾年，Uniswap 被批評(píng)白嫖代幣持有者，比如每筆交易收 0.3%，但全給 LP，UNI 持有人更是一分錢(qián)收入都沒(méi)有。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布計(jì)劃開(kāi)啟協(xié)議費(fèi)用分成機(jī)制，并把一部分歷史收入用于回購(gòu)銷(xiāo)毀 UNI 代幣。

根據(jù)測(cè)算，如果該機(jī)制早些執(zhí)行，僅今年前十個(gè)月，可用于銷(xiāo)毀的資金就高達(dá) 1.5 億美元。消息一出，UNI 當(dāng)天直接大漲 40%。

雖然 Uniswap 的市占率已從高峰時(shí)的 60% 掉到 15%，但這次提案仍可能重塑 UNI 的基本面邏輯。不過(guò)在這個(gè)提案發(fā)布后，@EmberCN 監(jiān)測(cè)到一個(gè) UNI 的投資機(jī)構(gòu) (可能是 Variant Fund) 把數(shù)百萬(wàn)枚 $UNI ($2708 萬(wàn)) 轉(zhuǎn)進(jìn)了 Coinbase Prime，疑似拉高出貨。

總的來(lái)看，過(guò)去那種靠空投炒作拉盤(pán)的 DEX 模型已經(jīng)越來(lái)越難走得通。只有那些真正跑出穩(wěn)定收入、完成商業(yè)閉環(huán)的項(xiàng)目，才可能真正留住用戶(hù)。

穩(wěn)定幣和公鏈：靠利息躺賺

在交易相關(guān)的項(xiàng)目之外，還有一批基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也在持續(xù)吸金。這其中，最典型的就是穩(wěn)定幣發(fā)行方和高頻使用的公鏈。

Tether：持續(xù)印鈔的巨頭

USDT 背后的公司 Tether，其收益模式非常簡(jiǎn)單：每當(dāng)有人存入 1 美元換取 USDT，這筆錢(qián)就被 Tether 拿去買(mǎi)國(guó)債、短期票據(jù)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)生息，利息歸自己。隨著全球加息，Tether 的收益也水漲船高。2024 年凈利潤(rùn)達(dá) 134 億美元，2025 年預(yù)計(jì)突破 150 億，接近高盛這樣的傳統(tǒng)金融巨頭。@Phyrex_Ni 近期也發(fā)文稱(chēng) Tether 評(píng)級(jí)下調(diào)但仍是現(xiàn)金牛，靠美債躺賺超 1300 億抵押品。

而 USDC 發(fā)行方 Circle 雖然流通規(guī)模和凈利潤(rùn)都略小，但 2024 年全年也總營(yíng)收也超過(guò) 16 億美元，其中 99% 來(lái)自利息收入。需要說(shuō)明的是，Circle 的利潤(rùn)率沒(méi)有 Tether 那么夸張，一部分原因在于和 Coinbase 合作會(huì)分成。說(shuō)白了，穩(wěn)定幣發(fā)行商就是印鈔機(jī)，它們不是靠講故事融資，而是靠用戶(hù)愿意把錢(qián)存在它們這里。在熊市里，這種儲(chǔ)蓄型項(xiàng)目反而活得更滋潤(rùn)。@BTCdayu 也認(rèn)為穩(wěn)定幣是好生意，印錢(qián)全世界收息，同時(shí)看好 Circle 是穩(wěn)定幣躺賺王者。

公鏈：不靠激勵(lì)，而靠流量吃飯

再看主網(wǎng)公鏈，最直接的變現(xiàn)方式就是 Gas 費(fèi)。下圖數(shù)據(jù)來(lái)自 Nansen.ai：

過(guò)去一年，如果只看公鏈的總交易費(fèi)用收入，可以更清楚看到哪些鏈真正轉(zhuǎn)化出了使用價(jià)值。以太坊全年收入為 7.39 億美元，仍然是最主要的收入來(lái)源，但受到 Dencun 升級(jí)和 L2 分流影響，同比下降 71%。相比之下，Solana 年收入達(dá) 7.19 億美元，同比上漲 26%，在 Meme、AI Agent 熱潮的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)用戶(hù)活躍度和交互頻次的顯著提升。Tron 收入為 6.28 億美元，同比增長(zhǎng) 18%。而比特幣全年收入為 2.07 億美元，主要受銘文交易熱度下滑影響，整體跌幅明顯。

BNB Chain 全年收入達(dá)到 2.64 億美元，同比增長(zhǎng) 38%，增速在主流公鏈中排名第一。雖然收入規(guī)模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但結(jié)合其交易量和活躍地址的增長(zhǎng)，可以看出其鏈上使用場(chǎng)景正在擴(kuò)展，用戶(hù)結(jié)構(gòu)也更趨多樣化，BNB Chain 整體顯示出較強(qiáng)的用戶(hù)留存與真實(shí)需求。這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的收入結(jié)構(gòu)，也為其生態(tài)持續(xù)演進(jìn)提供了更明確的支撐。

這些公鏈就像「賣(mài)水人」，不管誰(shuí)在市場(chǎng)上淘金，總要用它們的水、電、道路。這種基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，雖然沒(méi)有短期爆發(fā)力，但勝在穩(wěn)定且抗周期。

圍繞 KOL 的生意：注意力也能變現(xiàn)

如果說(shuō)交易和基礎(chǔ)設(shè)施是明面上的商業(yè)模式，那么注意力經(jīng)濟(jì)，就是加密世界里的「隱性生意」，比如 KOL、Agency 等等。

今年以來(lái)，加密 KOL 則形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活躍的大 V，依托個(gè)人影響力展開(kāi)多元化收入模式：從有償推廣、社群訂閱、課程變現(xiàn)等一系列流量生意。據(jù)業(yè)內(nèi)傳言，腰部以上加密 KOL 接推廣能月入 1 萬(wàn)美金。與此同時(shí)，受眾對(duì)內(nèi)容質(zhì)量要求也在變高，因此能穿越周期的 KOL，往往是那些在專(zhuān)業(yè)性、判斷力或深度陪伴上獲得用戶(hù)信任的創(chuàng)作者。這也在無(wú)形中推動(dòng)了內(nèi)容生態(tài)在熊市洗牌，浮躁者退場(chǎng)，長(zhǎng)期主義者留存。

值得關(guān)注的是注意力變現(xiàn)的第三層，KOL 輪融資。這使得 KOL 直接成為一級(jí)市場(chǎng)的重要參與者：以折扣價(jià)獲取項(xiàng)目方代幣，承擔(dān)流量曝光任務(wù)，換取「影響力帶來(lái)的早期籌碼」，這種模式直接繞過(guò)了 VC。

圍繞 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服務(wù)。Agency 開(kāi)始扮演流量中介的角色。為項(xiàng)目匹配合適的 KOL，整個(gè)鏈路越來(lái)越像一個(gè)廣告投放系統(tǒng)。

總之，注意力經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種信任變現(xiàn)，而信任，在熊市更顯稀缺，變現(xiàn)門(mén)檻反而更高。

結(jié)語(yǔ)

在加密寒冬中依然能保持現(xiàn)金流的項(xiàng)目，大多印證了「交易」和「注意力」這兩大基石。

一方面，無(wú)論是中心化還是去中心化的交易平臺(tái)，只要有穩(wěn)健的用戶(hù)交易行為，就能通過(guò)手續(xù)費(fèi)獲得持續(xù)收入。這種直接的商業(yè)模式使它們?cè)谫Y本退場(chǎng)時(shí)仍可自給自足。另一方面，聚焦用戶(hù)注意力的 KOL 們，通過(guò)廣告和服務(wù)變現(xiàn)用戶(hù)價(jià)值。

未來(lái)我們或許會(huì)看到更多元的模式，但無(wú)論如何，那些在市場(chǎng)行情較差時(shí)積累了真實(shí)收入的項(xiàng)目將更有機(jī)會(huì)引領(lǐng)新的發(fā)展。相反，一些全靠講故事、無(wú)造血能力的項(xiàng)目即便短期炒作翻身，最終也有可能無(wú)人問(wèn)津。

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