我們審視了擁有“真實收益”的 DeFi 明星項目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并提出了一個內(nèi)核問題：在代幣價格下跌的同時，它們的基本面是否依然堅挺，還是說收益本身面臨壓力？

答案是喜憂參半：

• ENA 產(chǎn)生了巨額費(fèi)用，但幾乎所有費(fèi)用都循環(huán)用于補(bǔ)貼以維持 TVL，因此協(xié)議的實際“盈余”微乎其微。
• PENDLE 的基本面隨著價格一同惡化。隨著 TVL 暴跌至約 36 億美元，當(dāng)前的拋售并非價格與價值的背離，而是市場對業(yè)務(wù)萎縮的理性反應(yīng)。
• HYPE 是一臺巨大的印鈔機(jī)，年化收入超過 12 億美元，且?guī)缀跞坑糜诖鷰呕刭?mdash;—但它的價格已經(jīng)反映了勝者預(yù)期，且目前正在通過降費(fèi)來維持增長。

大局來看：市場確實提供了更好的入場點，但“真實收益”的敘事需要仔細(xì)甄別。ENA 處于過度補(bǔ)貼狀態(tài)，HYPE 正在削減抽成率 (Take-rates)，而 PENDLE 正經(jīng)歷慘痛的用戶流失?，F(xiàn)在宣布這是“逢低買入任何真實收益代幣”的時刻還為時過早。

“真實收益”框架：該衡量什么？

當(dāng)你篩選“真實收益代幣”時，很容易過度簡化并尋找：

“費(fèi)用上漲 + 幣價下跌 = 價值買入點。”

鏈上數(shù)據(jù)能讓我們看得更深。對于每個協(xié)議，我們問四個關(guān)鍵問題：

• 費(fèi)用 (Fees)： 用戶還在付費(fèi)嗎，還是活動量已經(jīng)見頂回落？
• 協(xié)議收入 (Revenue)： 這些費(fèi)用中有多少比例真正歸屬于協(xié)議？
• 盈余與激勵 (Earnings vs. Incentives)： 扣除代幣激勵和補(bǔ)貼后還剩多少？
• 估值 (Valuation)： 我們按當(dāng)前價格支付的是多少倍的收入/盈余？

DefiLlama 很方便地為每個協(xié)議列出了 費(fèi)用 / 協(xié)議收入 / 持幣者收入 / 激勵措施。

基于此，我們將評估 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)——目的不是找出“最健康”的一個，而是展示哪里存在真實的價格-基本面背離，以及哪里的“收入”是被降費(fèi)或激勵粉飾過的。

Ethena (ENA)：高額費(fèi)用，微薄盈利，嚴(yán)重補(bǔ)貼

Ethena 的交易價格約為 $0.28–0.29，市值 21 億美元，其 73 億美元的總鎖倉價值 (TVL) 產(chǎn)生了高達(dá)約 3.65 億美元的年化費(fèi)用。然而，由于絕大多數(shù)費(fèi)用都被循環(huán)用于激勵以維持高收益率，該協(xié)議的實際年化收入僅為約 60 萬美元，留給持有者的凈盈余幾乎為零。買入這次下跌并非基于當(dāng)前利潤/虧損 (P/L) 的價值投資，而是一種結(jié)構(gòu)性押注，賭 Ethena 最終能在不導(dǎo)致用戶群崩潰的情況下實現(xiàn)補(bǔ)貼的正?；?。

費(fèi)用和收入概況 Ethena 在以太坊上的合并 USDe 合約目前持有約 73 億美元的 TVL。 在 DefiLlama 的費(fèi)用儀表板上，Ethena 看起來像一臺機(jī)器：

• 年化費(fèi)用： ≈ 3.65 億美元
• 累計費(fèi)用： ≈ 6.16 億美元

但關(guān)鍵的一行是看“協(xié)議收入”：

• 年化收入： 僅約 60 萬美元
• 30天收入： 約 4.9 萬美元

至于激勵措施？這就是差距的來源：大部分費(fèi)用流實際上被循環(huán)進(jìn)了用戶收益和激勵中，相對于高昂的費(fèi)用標(biāo)題，留給 ENA 持有者的凈收益極少。

Pendle (PENDLE)：合理的拋售

PENDLE 的交易價格約為 2.7 美元，較其歷史最高點 (ATH) 7.50 美元下跌了約 64%。其流通市值約為 4.5-4.6 億美元，全稀釋估值 (FDV) 約為 7.7 億美元。

費(fèi)用和收入概況 Pendle 的內(nèi)核業(yè)務(wù)是代幣化收益并允許用戶交易 PT/YT 對。根據(jù) DefiLlama 今日數(shù)據(jù)：

• 年化費(fèi)用： ≈ 4570 萬美元
• 年化協(xié)議收入： ≈ 4490 萬美元
• 年化持幣者收入 (vePENDLE)： ≈ 3590 萬美元
• 年化激勵： ≈ 1080 萬美元

雖然抽成率仍然強(qiáng)勁（費(fèi)用幾乎全部轉(zhuǎn)化為收入），但絕對數(shù)值正在萎縮。

TVL 的崩塌 對于 Pendle 來說，最關(guān)鍵的數(shù)據(jù)點是資產(chǎn)規(guī)模的快速收縮。雖然此前的總 TVL 很高，但最近的數(shù)據(jù)顯示已大幅下降至 約 36 億美元。

這是產(chǎn)生協(xié)議收益類費(fèi)用的資本基礎(chǔ)的大規(guī)?？s減。這并非“價格下跌而業(yè)務(wù)增長”的背離，而是一種“趨同”：價格暴跌是因為 TVL 在暴跌。這是完全正常的市場行為。

陷阱：收益率周期性的兌現(xiàn) Pendle 靠鏈上收益率貨幣化。我們現(xiàn)在看到了這種模式的下行周期。隨著 LSD/LRT 收益率壓縮以及穩(wěn)定幣套利收益變平，鎖定收益并進(jìn)行交易的需求正在迅速萎縮。

TVL 的巨大降幅表明資本正在逃離收益交易。鑒于收入是該 TVL 的函數(shù)，代幣價格下跌 64% 是理性的。隨著業(yè)務(wù)指標(biāo) (TVL) 從高點跌去近三分之二，在當(dāng)前環(huán)境下完全不建議做多 Pendle。市場已經(jīng)正確地識別出增長階段暫時結(jié)束了。

Hyperliquid (HYPE)：一個超 $10 億美元營收的機(jī)器，現(xiàn)正削減費(fèi)率

Hyperliquid 交易價格約為 $35–36，市值約為 $90 億–$100 億美元，其龐大的引擎每年產(chǎn)生約 $12.1 億美元的年化收入，且零激勵排放。然而，投資邏輯正從“純現(xiàn)金流”轉(zhuǎn)向“激進(jìn)增長”，因為團(tuán)隊在新市場上將吃單者 (taker) 費(fèi)用削減高達(dá) 90%，以搶占長尾市場的主導(dǎo)地位。因此，HYPE 的定價已是贏家估值（約為 8–10 倍市銷率 P/S），未來的回報將取決于這些費(fèi)用削減能否成功推動交易量的大規(guī)模擴(kuò)張。

Hyperliquid 現(xiàn)已成為鏈上指標(biāo)中最大的永續(xù)合約交易場所：

• 年化費(fèi)用： ≈ $13.4 億美元
• 年化收入： ≈ $12.1 億美元
• 年化持有者收入： ≈ $12.0 億美元
• 年化激勵： $0（空投尚未確認(rèn)）

我們認(rèn)為：

• 收入是真實的，
• 沒有明顯的激勵排放侵蝕損益表，用戶的主要焦點是使用產(chǎn)品，而不是單純?yōu)榱宿r(nóng)空投。
• 幾乎所有收入都被指定用于通過援助基金進(jìn)行 HYPE 回購和銷毀。

根據(jù) DefiLlama 當(dāng)前的數(shù)據(jù)，對比其大約 $90 億–$100 億美元的市值，這大致是 8–10 倍的 P/S——對于一個快速增長的交易所來說不算荒謬，但也絕非處于被低估的“腰斬”狀態(tài)。

新的增長領(lǐng)域

本周期的關(guān)鍵細(xì)微差別在于：Hyperliquid 不再僅僅是“讓收入飆升然后回購”。它現(xiàn)在正積極采取行動：

• 通過 HIP-3 開放無需許可的市場，市場部署者可分享費(fèi)用收入；以及
• 對于新的 HIP-3 市場，將吃單者費(fèi)用削減高達(dá) ~90%，以在長尾永續(xù)合約（股票、小眾資產(chǎn)等）中引導(dǎo)交易量。HIP-3 的公開帖子和交易文檔概述了這種“增長模式”的費(fèi)率安排。

總結(jié)：什么被錯誤定價了？

在查看事實后，我們得出了一些初步結(jié)論：

1. 光有“真實收益”是不夠的 ENA 證明了費(fèi)用 ≠ 盈余。該協(xié)議顯示了數(shù)億美元的年化費(fèi)用，但在支付 TVL 成本和用戶收益后，留給代幣持有者的幾乎所剩無幾。 HYPE 表明收入是內(nèi)生的：當(dāng)團(tuán)隊通過降費(fèi)來爭奪市場份額時，收入及其倍數(shù)會隨決策而變，而不僅僅隨用戶需求而變。任何止步于“費(fèi)用上漲”的“抄底”篩選都會系統(tǒng)性地誤判這些項目。

2. PENDLE 是“價值陷阱”，而非價值買入 數(shù)據(jù)顯示基本面明顯崩潰。

• TVL 已崩塌至約 36 億美元。
• 收入隨著資產(chǎn)基礎(chǔ)一同萎縮。
• 代幣下跌顯著，但內(nèi)核業(yè)務(wù)使用量也在大幅下降。 這不是錯誤定價；這是重新定價。市場正確地對代幣進(jìn)行了折價，因為該協(xié)議正面臨需求的嚴(yán)重收縮。

3. 即使是贏家也面臨壓力 關(guān)于擇時最重要的啟示：

• HYPE 降費(fèi)以增長新市場
• ENA 維持極高的補(bǔ)貼水平以保持 USDe 的吸引力 這兩個信號表明，即使是主導(dǎo)協(xié)議也感受到了當(dāng)前環(huán)境的壓力。如果領(lǐng)頭羊都在調(diào)整抽成率和激勵措施，而像 Pendle 這樣的昔日寵兒正面臨大規(guī)模資金外逃，那么我們可能并不處于一個可以閉眼買入任何有費(fèi)用收入代幣的時期。

結(jié)語

是的，確實存在背離，但并非都是看漲的。PENDLE 看起來像是一個業(yè)務(wù)正在迅速收縮的項目，驗證了看跌的價格走勢。HYPE 和 ENA 的營收都還保持的不錯——但它們自己的決策（降費(fèi)、補(bǔ)貼）表明這個環(huán)境仍然脆弱。

到此這篇關(guān)于抄底良機(jī)？真實收益DeFi 代幣，一文深度解析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)DeFi 代幣相關(guān)資訊內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！