隨著 DeFi 世界中金庫（Vault）與策展人（Curator）的市場份額不斷提升，市場開始質(zhì)疑：借貸協(xié)議是否正在被不斷壓縮利潤空間？借貸不再是一門好生意？

但如果將視角放回到整個鏈上信用價值鏈中，結(jié)論恰恰相反。借貸協(xié)議依然占據(jù)著這條價值鏈中最堅固的護城河。我們可以用數(shù)據(jù)來量化這一點。

在 Aave 和 SparkLend 上，金庫向借貸協(xié)議支付的利息費用，實際上超過了金庫自身所創(chuàng)造的收入。這一事實，直接挑戰(zhàn)了“分發(fā)即王道”的主流敘事。

簡單來說：Aave 不僅賺得比構(gòu)建在其之上的各類金庫更多，甚至也超過了那些被用于借貸的資產(chǎn)發(fā)行方，例如 Lido、Ether.fi。

為了理解其中原因，我們需要拆解 DeFi 借貸的完整價值鏈，并順著資金與費用的流向，重新審視各個角色的價值捕獲能力。

借貸價值鏈拆解

整個借貸市場的年化收入規(guī)模已經(jīng)超過 1 億美元。這部分價值并非由單一環(huán)節(jié)產(chǎn)生，而是由一整套復雜的堆棧共同構(gòu)成：底層結(jié)算區(qū)塊鏈、資產(chǎn)發(fā)行方、資金出借者、借貸協(xié)議本身以及負責分發(fā)與策略執(zhí)行的金庫。

在此前的文章中我們已經(jīng)提到，當前借貸市場的大量使用場景，源自基差交易與流動性挖礦機會，并拆解了其中的主要策略邏輯。

那么，究竟是誰在真實地“需求”借貸市場中的資本？

我分析了 Aave 與 SparkLend 上排名前 50 的錢包地址，并對主要借款方進行了標注。

• 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各類金庫與策略平臺（同時也是資產(chǎn)發(fā)行方）。它們掌握著面向終端用戶的分發(fā)能力，幫助用戶在無需自行管理復雜循環(huán)與風險的前提下，獲取更高收益。
• 還有一些大型機構(gòu)資金方，如 Abraxas Capital，將外部資本部署進類似策略中，其經(jīng)濟模型在本質(zhì)上與金庫非常接近。

但金庫并不是全部。在這條鏈路中，至少包含以下幾類參與者：

• 用戶：存入資產(chǎn)，希望通過金庫或策略管理人獲取額外收益
• 借貸協(xié)議：提供基礎設施與流動性撮合，通過向借款端收取利息并抽取一定比例作為協(xié)議收入
• 出借者：資本供給方，既可能是普通用戶，也可能是其他金庫
• 資產(chǎn)發(fā)行方：多數(shù)鏈上借貸資產(chǎn)都有底層支撐資產(chǎn)，其本身會產(chǎn)生收益，部分由發(fā)行方捕獲
• 區(qū)塊鏈網(wǎng)絡：一切活動發(fā)生的底層“軌道”

借貸協(xié)議賺得比下游金庫更多

以 Ether.fi 的 ETH 流動性質(zhì)押金庫為例。它是 Aave 上第二大的借款方，未償還貸款規(guī)模約 15 億美元。該策略本身非常典型：

• 存入 weETH（約 +2.9%）
• 借出 wETH（約 –2%）
• 金庫對 TVL 收取 0.5% 的平臺管理費

在 Ether.fi 的總 TVL 中，大約 2.15 億美元是實際部署在 Aave 上的凈流動性。這部分 TVL 每年為金庫帶來約 107 萬美元的平臺費用收入。

但與此同時，該策略每年需向 Aave 支付約 450 萬美元的利息費用（計算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 儲備因子）。

即便是在 DeFi 中規(guī)模最大、運行最成功的循環(huán)策略之一，借貸協(xié)議獲取的價值，仍然是金庫的數(shù)倍。

當然，Ether.fi 同時也是 weETH 的發(fā)行方，這個金庫本身也在直接創(chuàng)造 weETH 的需求。

但即便將金庫策略收益 + 資產(chǎn)發(fā)行方收益一并考慮，借貸層（Aave）所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值，仍然更高。

換言之，借貸協(xié)議是整條堆棧中價值增量最大的環(huán)節(jié)。

我們可以對其他常用的金庫進行同樣的分析：

Fluid Lite ETH：20% 績效費 + 0.05% 退出費，不收平臺管理費。從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬美元利息，其中約 500 萬美元歸 Aave，F(xiàn)luid 自身收入接近 400 萬美元。

Mellow 協(xié)議 strETH 收取 10% 績效費，借款規(guī)模 1.65 億美元，TVL 僅約 3700 萬美元。我們再次看到，在 TVL 維度下，Aave 捕獲的價值再次超過金庫本身。

我們再來看一個例子，在以太坊上排名第二的借貸協(xié)議 SparkLend 中，Treehouse 是重要參與者之一，運行 ETH 循環(huán)策略：

• TVL 約 3400 萬美元
• 借入 1.33 億美元
• 僅對高于 2.6% 的邊際收益收取績效費

金庫的定價結(jié)構(gòu)，對其自身可捕獲價值影響巨大；但對借貸協(xié)議而言，其收入更多取決于借款名義規(guī)模，相對穩(wěn)定。

即便轉(zhuǎn)向以美元計價的策略，雖然杠桿率更低，但更高的利率水平往往會抵消這一影響。我并不認為結(jié)論會發(fā)生根本性變化。

在相對封閉的市場中，更多價值可能會向策展人流動，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 績效費，Morpho 提供激勵）。但這并非 Morpho 定價機制的終局狀態(tài)，策展人本身也在與其他平臺進行分發(fā)合作。

借貸協(xié)議 vs 資產(chǎn)發(fā)行方

那么問題來了：做 Aave 好，還是做 Lido 好？

這個問題比比較金庫更復雜，因為質(zhì)押資產(chǎn)不僅自身產(chǎn)生收益，還會通過借貸市場間接為協(xié)議創(chuàng)造穩(wěn)定幣利息收入。我們只能進行近似估算。

Lido 在以太坊核心市場中約有 44.2 億美元資產(chǎn)，被用于支撐借貸頭寸，年化績效費收入約 1100 萬美元。

這些頭寸大致等比例支持 ETH 與穩(wěn)定幣借貸。以當前約 0.4% 的凈利差（NIM）計算，對應的借貸收益約 1700 萬美元，已經(jīng)明顯高于 Lido 的直接收益（而且這是歷史偏低的 NIM 水平）。

借貸協(xié)議的真正護城河

如果僅用傳統(tǒng)金融的存款盈利模型來對比，DeFi 借貸協(xié)議看起來似乎是一個低利潤行業(yè)。但這種對比，忽略了護城河真正所在的位置。

在鏈上信用體系中，借貸協(xié)議捕獲的價值，超過下游分發(fā)層，也在整體上超過上游資產(chǎn)發(fā)行方。

單獨看，借貸似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆棧中，它卻是相對于所有其他參與者——金庫、發(fā)行方、分發(fā)渠道——價值捕獲能力最強的一層。

以上就是從Aave到Ether.fi：誰在鏈上信用體系中捕獲了最多價值？的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于Aave到Ether.fi誰捕獲了最多價值的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！