進(jìn)入 2026 年 1 月初，市場顯現(xiàn)出賣方力量枯竭的跡象，這為價(jià)格向當(dāng)前交易區(qū)間上沿反彈創(chuàng)造了機(jī)會。然而這次反彈伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)格正接近約 9.8 萬美元的區(qū)域，近期買入的投資者在此處的成本價(jià)附近形成了活躍的「盈虧平衡」拋壓。

核心觀點(diǎn)

• 鏈上結(jié)構(gòu)依然脆弱：價(jià)格徘徊在關(guān)鍵成本基礎(chǔ)水平附近，缺乏長期持有者堅(jiān)定信念的持續(xù)確認(rèn)。
• 供應(yīng)過剩問題持續(xù)：近期買入的投資者面臨上方阻力，限制了上漲的持續(xù)性，使任何反彈都容易遭遇拋售。
• 現(xiàn)貨資金流趨于積極：主要交易平臺的賣方壓力有所緩解，但買入行為仍是選擇性的，而非全面啟動。
• 財(cái)庫資金流入零散：財(cái)庫活動呈現(xiàn)零星、事件驅(qū)動的特點(diǎn)，尚未形成協(xié)調(diào)一致的買入趨勢，其對整體需求的影響有限。
• 衍生品市場參與度低：期貨交易量萎縮，杠桿使用謹(jǐn)慎，市場處于低參與度狀態(tài)。
• 期權(quán)市場僅短期承壓：短期隱含波動率對風(fēng)險(xiǎn)事件有所反應(yīng)，而中遠(yuǎn)期波動率保持穩(wěn)定。
• 對沖需求短暫升溫后回歸常態(tài)：認(rèn)沽 / 認(rèn)購成交量比率的飆升已平息，表明風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是戰(zhàn)術(shù)性的。
• 交易商伽馬持倉偏空：這削弱了對價(jià)格穩(wěn)定的機(jī)械支撐，增加了市場對流動性沖擊的敏感性。

鏈上深度分析

過去兩周，預(yù)期的技術(shù)性反彈已基本兌現(xiàn)，價(jià)格在觸及阻力后停滯于短期持有者成本基礎(chǔ)下方，再次確認(rèn)了上方存在實(shí)質(zhì)性拋壓。本期報(bào)告將重點(diǎn)分析這部分「懸頂」供應(yīng)的結(jié)構(gòu)及其行為，揭示新興的賣方動態(tài)。

技術(shù)反彈遭遇阻力

一個(gè)清晰的敘事已然成型：市場一直處于溫和的熊市階段。其下行底部由 8.11 萬美元的真實(shí)市場均值支撐，上行頂部則受制于短期持有者的平均成本。這個(gè)區(qū)間形成了一個(gè)脆弱的平衡，下跌壓力被吸收，但上漲嘗試屢次遭到在 2025 年第一季度至第三季度期間買入的投資者拋售。

進(jìn)入 2026 年 1 月初，賣方力量的減弱為價(jià)格向區(qū)間上沿反彈打開了窗口。然而，隨著價(jià)格逼近約 9.8 萬美元區(qū)域，近期買入的投資者在成本價(jià)附近的拋售意愿增強(qiáng)，使得這次反彈風(fēng)險(xiǎn)加劇。

近期價(jià)格在約 9.84 萬美元（短期持有者成本基礎(chǔ)） 附近的受阻，與 2022 年第一季度的市場結(jié)構(gòu)如出一轍。當(dāng)時(shí)，市場多次未能有效突破近期買家的成本區(qū)，導(dǎo)致盤整期延長。這種相似性凸顯了當(dāng)前復(fù)蘇嘗試的脆弱本質(zhì)。

供應(yīng)「懸頂」壓力未消

基于價(jià)格在關(guān)鍵成本位受阻的觀察，進(jìn)一步審視鏈上供應(yīng)分布，能更清楚地解釋為何上漲動能屢屢受挫。

URPD（未實(shí)現(xiàn)利潤 / 虧損分布）圖表清晰地揭示了為何 9.8 萬美元上方的過剩供應(yīng)仍是壓制中短期反彈的主要力量。近期的反彈部分填補(bǔ)了約 9.3 萬至 9.8 萬美元之間的「真空地帶」，這主要是由早期買家向新入場者轉(zhuǎn)手所致，形成了新的短期持有者供應(yīng)集群。

然而，10 萬美元上方的供應(yīng)分布顯示，那里存在一個(gè)廣闊且密集的供應(yīng)區(qū)，且這部分代幣正逐漸轉(zhuǎn)化為長期持有者持倉。這部分未消化的「懸頂」供應(yīng)是一個(gè)持續(xù)的拋壓來源，很可能將價(jià)格壓制在 9.84 萬美元（短期持有者成本線） 和 10 萬美元心理關(guān)口之下。因此，要實(shí)現(xiàn)有效突破，需要需求動能有顯著且持續(xù)的加速。

長期持有者亦構(gòu)成阻力

將視角從短期持有者擴(kuò)展至長期持倉，我們發(fā)現(xiàn)相同的結(jié)構(gòu)性制約依然存在。

長期持有者成本基礎(chǔ)分布熱力圖顯示，在當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格上方，存在一個(gè)密集的長期持幣成本區(qū)。當(dāng)價(jià)格反彈至這些歷史買入價(jià)位時(shí)，該區(qū)域代表了巨大的潛在賣方流動性。

在新的、足夠強(qiáng)勁的需求出現(xiàn)并吸收這部分上方供應(yīng)之前，長期持有者將始終是一個(gè)潛在的阻力來源。因此，除非這部分「懸頂」供應(yīng)被徹底消化，否則上漲空間可能持續(xù)受限，任何反彈都容易遭遇新的拋售。

反彈遭遇獲利了結(jié)與止損拋售

更進(jìn)一步，我們可以識別在近期漲向約 9.8 萬美元的過程中，哪些投資者群體在積極兌現(xiàn)（盈利或止損），從而壓制了價(jià)格。

按持幣時(shí)長劃分的實(shí)現(xiàn)虧損數(shù)據(jù)顯示，虧損拋售主要來自持幣 3-6 個(gè)月的群體，其次是持幣 6-12 個(gè)月的持有者。這種模式是「痛苦拋售」的典型特征，尤其常見于那些在高于 11 萬美元價(jià)位買入，如今在價(jià)格接近其成本線時(shí)選擇離場的投資者。這種行為在關(guān)鍵復(fù)蘇價(jià)位附近強(qiáng)化了賣方壓力。

與此同時(shí)，按利潤率劃分的實(shí)現(xiàn)利潤數(shù)據(jù)表明，利潤率在 0% 至 20% 區(qū)間的獲利了結(jié)占比顯著上升。這凸顯了「盈虧平衡賣家」和短期波段交易者的影響，他們傾向于小幅盈利即離場，而非等待趨勢延續(xù)。

這種行為常見于市場過渡期，投資者信念脆弱，更注重資本保全和獲取戰(zhàn)術(shù)性利潤。這部分低利潤拋盤的增加，正不斷削弱上漲動能，因?yàn)楣?yīng)在成本價(jià)附近持續(xù)釋放。

鏈下市場觀察

現(xiàn)貨資金流轉(zhuǎn)向積極

現(xiàn)貨市場行為在近期下跌后有所改善。幣安及交易所綜合 CVD（累計(jì)成交量差值） 指標(biāo)已轉(zhuǎn)回凈買入狀態(tài)，這表明現(xiàn)貨參與者開始重新吸收籌 碼，而非逢高賣出，與此前盤整期的持續(xù)拋壓形成對比。

此前在區(qū)間震蕩中一直作為主要賣壓來源的 Coinbase，其凈賣出速度也已顯著放緩。來自 Coinbase 的拋壓減弱，有助于減少上方供應(yīng)，穩(wěn)定價(jià)格走勢，支持近期反彈。

盡管現(xiàn)貨參與尚未出現(xiàn)趨勢性擴(kuò)張階段常見的持續(xù)、激進(jìn)買入，但主要平臺重新轉(zhuǎn)向凈買入，標(biāo)志著底層現(xiàn)貨市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了積極的改善。

數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫資金流入依然零星

近期數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫的凈資金流仍呈現(xiàn)零散且不均衡的特點(diǎn)，活動多由孤立事件驅(qū)動，而非廣泛的趨勢性買入。雖然過去幾周有個(gè)別公司出現(xiàn)顯著的買入峰值，但總體企業(yè)需求尚未進(jìn)入持續(xù)積累模式。

整體而言，數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫資金流在零線附近窄幅波動，表明大多數(shù)企業(yè)庫務(wù)目前處于觀望或機(jī)會性操作狀態(tài)，而非系統(tǒng)性增持。這與早期多個(gè)企業(yè)協(xié)同買入、推動趨勢加速的階段形成鮮明對比。

總體來看，最新數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)庫務(wù)僅是邊緣性、選擇性的需求來源，其影響是間歇性的，尚未對整體價(jià)格動態(tài)產(chǎn)生決定性作用。

衍生品市場清淡

比特幣期貨的 7 日移動平均交易量持續(xù)萎縮，遠(yuǎn)低于通常與趨勢行情相伴的水平。近期的價(jià)格波動并未伴隨交易量的有效放大，凸顯出衍生品市場參與度低、信心不足的特點(diǎn)。

當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)表明，近期的價(jià)格動作更多由稀疏的流動性驅(qū)動，而非激進(jìn)的倉位布局。未平倉合約的調(diào)整也未伴隨成交量的同步增長，這更多反映了存量倉位的調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)再平衡，而非新增杠桿的投入。

總之，衍生品市場目前處于一種低參與度的「冷清」?fàn)顟B(tài)，投機(jī)興趣寡淡。這種「鬼市」特征意味著市場對任何交易量的回升都可能非常敏感，但目前其對價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響力有限。

隱含波動率僅短期跳升

由宏觀及地緣政治消息引發(fā)的現(xiàn)貨拋售，僅刺激了短期波動率的上漲。自周日下跌以來，一周隱含波動率上升了超過 13 個(gè)波動率點(diǎn)，而三個(gè)月隱含波動率僅上升約 2 點(diǎn)，六個(gè)月隱含波動率幾乎未動。

波動率曲線最前端的這種急劇陡峭化表明，交易者正在進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性操作，而非重新評估中期風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。只有短期波動率調(diào)整，反映的是事件驅(qū)動的不確定性，而非整個(gè)波動率體系的轉(zhuǎn)變。

市場在為短暫風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而非持久動蕩。

短期期權(quán)偏度波動劇烈

與平價(jià)波動率類似，短期偏度也主導(dǎo)了此次調(diào)整。一周期 25 德爾塔偏度在一周前接近均衡后，已急劇轉(zhuǎn)向「認(rèn)沽期權(quán)更貴」的狀態(tài)。

自上周以來，該偏度指標(biāo)已向認(rèn)沽方向移動約 16 個(gè)波動率點(diǎn)，達(dá)到近 17% 的認(rèn)沽溢價(jià)。一個(gè)月期偏度也有所反應(yīng)，而更長期限的偏度雖本就處于認(rèn)沽區(qū)域，此次僅略微加深。

偏度如此劇烈的傾斜通常伴隨局部極端行情，此時(shí)市場倉位擁擠，難以延續(xù)原趨勢。在達(dá)沃斯論壇相關(guān)言論影響被市場消化后，下跌方向的溢價(jià)已被部分獲利了結(jié)，偏度開始迅速回撤。

波動率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持高位

一個(gè)月波動率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自年初以來保持正值。盡管隱含波動率處于歷史絕對低位，但其定價(jià)仍持續(xù)高于實(shí)際的已實(shí)現(xiàn)波動率。換言之，期權(quán)價(jià)格相對于實(shí)際發(fā)生的價(jià)格波動而言依然「偏貴」。

波動率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)了隱含波動率與已實(shí)現(xiàn)波動率的差值。正溢價(jià)意味著期權(quán)賣方因承擔(dān)波動風(fēng)險(xiǎn)而獲得補(bǔ)償。這為「做空波動率」策略創(chuàng)造了有利的套利環(huán)境——只要實(shí)際波動保持在有限范圍內(nèi)，持有空頭伽馬倉位就能產(chǎn)生收益。

這種動態(tài)會自我強(qiáng)化，抑制波動率上升。只要賣出波動率有利可圖，就會有更多參與者加入，從而將隱含波動率壓制在較低水平。截至 1 月 20 日，一個(gè)月期波動率利差約為 11.5 個(gè)波動率點(diǎn)，有利于賣方，這充分說明了當(dāng)前環(huán)境對賣出波動率行為依然友好。

交易商持倉轉(zhuǎn)為凈空

交易商的伽馬持倉是影響短期價(jià)格行為的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性力量。近期資金流顯示，投資者積極買入下跌保護(hù)，導(dǎo)致交易商在 9 萬美元以下持有伽馬空頭。同時(shí)，部分投資者通過賣出上漲期權(quán)來為此融資，使得交易商在 9 萬美元以上持有伽馬多頭。

這形成了一個(gè)不對稱的格局：在 9 萬美元以下，交易商持有伽馬空頭，意味著價(jià)格下跌可能因他們的對沖操作（賣出期貨或現(xiàn)貨）而自我加速。在 9 萬美元以上，交易商的伽馬多頭則起到穩(wěn)定器作用，因?yàn)樯蠞q會觸發(fā)他們的對沖買盤，從而抑制漲勢。

因此，價(jià)格在 9 萬美元下方的表現(xiàn)可能依然脆弱，而 9 萬美元本身將成為一個(gè)關(guān)鍵摩擦點(diǎn)。要有效且持續(xù)地突破該水平，需要足夠的市場動能和信心來消化交易商的對沖資金流，并將其伽馬風(fēng)險(xiǎn)敞口推至更高價(jià)位。

總結(jié)

比特幣市場仍處于低參與度狀態(tài)，當(dāng)前價(jià)格走勢更多源于「拋壓減輕」而非「主動買盤」。鏈上數(shù)據(jù)持續(xù)揭示供應(yīng)過剩和結(jié)構(gòu)性支撐脆弱的問題。現(xiàn)貨資金流雖有所改善，但尚未轉(zhuǎn)化為持續(xù)的買入趨勢。

機(jī)構(gòu)需求保持謹(jǐn)慎，庫務(wù)資金流在零線附近企穩(wěn)，活動以零星交易為主。衍生品市場交投清淡，期貨成交量萎縮，杠桿使用受限，共同營造了一個(gè)低流動性環(huán)境，使得價(jià)格對輕微的倉位變動都異常敏感。

期權(quán)市場同樣體現(xiàn)了這種克制。波動率重定價(jià)僅限于短期，對沖需求已回歸常態(tài)，高企的波動率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)錨定著整體波動率水平。

總體而言，市場似乎正在悄然構(gòu)筑底部。當(dāng)前的盤整并非源于過熱的參與，而是投資者信念的暫時(shí)停歇，他們在靜候下一個(gè)能激發(fā)廣泛參與的催化劑。

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