摘要

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)里，長(zhǎng)期買入深度虛值 Put 常被視為典型的“黑天鵝保險(xiǎn)”策略：平時(shí)不斷虧損權(quán)利金，只在極端風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)一次性回本甚至大賺。問(wèn)題是，這種邏輯放到波動(dòng)更高、崩盤(pán)更頻繁的加密市場(chǎng)里，還成立嗎？

本次回測(cè)給出的答案并不簡(jiǎn)單?；?2018-01-01 至 2026-03-14 的歷史數(shù)據(jù)，我們對(duì) BTC、ETH 進(jìn)行了系統(tǒng)測(cè)試：每月固定買入一張深度 OTM Put，到期持有，不做擇時(shí)。結(jié)果顯示，這不是一個(gè)“穩(wěn)定賺錢(qián)”的策略，而是一種極端右偏、極低勝率、極強(qiáng)路徑依賴的尾部保險(xiǎn)工具?；鶞?zhǔn)組合下，BTC 最終總收益為 97.62%，而 ETH 為 -73.07%；也就是說(shuō)，同樣的邏輯，在不同資產(chǎn)上，長(zhǎng)期結(jié)果可能完全相反。

研究背景

“長(zhǎng)期買保險(xiǎn)”一直是爭(zhēng)議最大的策略之一。支持者認(rèn)為，真正決定長(zhǎng)期資金命運(yùn)的不是日常波動(dòng)，而是少數(shù)幾次系統(tǒng)性崩盤(pán)；反對(duì)者則認(rèn)為，年復(fù)一年地支付保費(fèi)，本質(zhì)上是在用確定性的虧損，去賭不確定性的災(zāi)難。

加密市場(chǎng)讓這個(gè)爭(zhēng)論變得更有意思。一方面，BTC 和 ETH 的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資產(chǎn)，暴跌并不罕見(jiàn)；另一方面，極端行情出現(xiàn)得更頻繁，理論上更適合尾部對(duì)沖生存。于是，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題出現(xiàn)了：如果不擇時(shí)、不判斷周期，只是從 2018 年開(kāi)始機(jī)械地每月買一張深度 OTM Put，這種“最笨”的尾部保險(xiǎn)方式，長(zhǎng)期到底能不能賺錢(qián)？

策略設(shè)計(jì)

本次測(cè)試的規(guī)則非常簡(jiǎn)單，也非常嚴(yán)格。每個(gè)月的第一個(gè)自然日開(kāi)倉(cāng)，如果當(dāng)天沒(méi)有原始觀測(cè)數(shù)據(jù)，則順延到下一個(gè)可交易日；買入 1 張歐式 Put，持有到到期，不提前止盈止損?；鶞?zhǔn)組合的目標(biāo) Delta 為 0.01，到期日為 30 天后，初始資金 2000 美元，每次投入當(dāng)期賬戶凈值的 2%。如果預(yù)算不足以買完整 1 張，則按預(yù)算對(duì)倉(cāng)位做縮放。

為了做敏感性分析，回測(cè)還擴(kuò)展到了 Delta 0.02、0.05，投入比例 1%、2%、5%，到期天數(shù) 14、30、45，共 54 組參數(shù)組合。

回測(cè)方法

定價(jià)采用 Black-Scholes，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 0，波動(dòng)率用過(guò)去 30 日日收益率年化波動(dòng)率代理。執(zhí)行價(jià)不是拍腦袋設(shè)置，而是通過(guò)目標(biāo) Delta 反推得到。數(shù)據(jù)層面，BTC 與 ETH 的日線樣本均覆蓋到 2026-03-14，本次清洗后 BTC 共 3055 條記錄，ETH 共 3048 條記錄，沒(méi)有缺失日期和缺失收盤(pán)價(jià)需要修補(bǔ)。整個(gè)參數(shù)網(wǎng)格中，跳過(guò)的交易全部來(lái)自“到期日超出回測(cè)結(jié)束日”，并沒(méi)有出現(xiàn)靜默失敗。

換句話說(shuō)，這次結(jié)論不是創(chuàng)建在少量樣本或不完整數(shù)據(jù)上，而是在同一套規(guī)則下，對(duì) BTC、ETH 做了完整的歷史復(fù)盤(pán)。

回測(cè)結(jié)果

先看基準(zhǔn)組合，也就是最接近“每月固定買深度 OTM Put”這個(gè)命題本身的版本：Delta 0.01、投入 2%、持有 30 天。

結(jié)果非常分化。BTC 一共執(zhí)行了 98 筆交易，最終總收益 97.62%，年化復(fù)合收益率 8.66%；ETH 同樣執(zhí)行 98 筆交易，但總收益只有 -73.07%，年化復(fù)合收益率為 -14.78%。如果只看結(jié)論，可以說(shuō)：這套策略在 BTC 上長(zhǎng)期能賺錢(qián)，在 ETH 上長(zhǎng)期不賺錢(qián)。

但真正值得注意的不是收益本身，而是收益的代價(jià)。BTC 基準(zhǔn)組合的最大回撤高達(dá) -97.24%，ETH 也達(dá)到 -93.82%。BTC 的勝率只有 2.04%，ETH 更低到 1.02%。兩者的單筆交易中位數(shù)收益都為 -100%，最差交易也都是 -100%。這意味著，大多數(shù)時(shí)候，這個(gè)策略不是“小虧”，而是到期把保費(fèi)全部虧掉。

圖 1：基準(zhǔn)組合資金曲線顯示，BTC 與 ETH 的長(zhǎng)期結(jié)果明顯分化，BTC 最終實(shí)現(xiàn)正收益，而 ETH 長(zhǎng)期處于凈值下行狀態(tài)

圖 2：回撤曲線說(shuō)明，這類策略即便最終賺錢(qián)，也可能長(zhǎng)時(shí)間深度水下。BTC 基準(zhǔn)組合最大回撤達(dá)到 -97.24%，ETH 為 -93.82

從圖表上看，這一點(diǎn)非常直觀。資金曲線并不是平滑上行，而是長(zhǎng)期趴在低位，偶爾被極端盈利拉出跳躍；回撤曲線則長(zhǎng)期深度水下；單筆收益分布直方圖明顯表現(xiàn)為左側(cè)密集堆積在 -100%，右側(cè)只有極少數(shù)極端大額盈利。它不是傳統(tǒng)意義上的“勝率型策略”，而是典型的“正偏度策略”。

圖 3：?jiǎn)喂P交易收益分布高度右偏。絕大多數(shù)月份保費(fèi)歸零，少數(shù)極端盈利交易決定了長(zhǎng)期結(jié)果。

收益來(lái)源分析

這套策略最內(nèi)核的特征，是收益并不來(lái)自“多數(shù)月份賺錢(qián)”，而是來(lái)自“極少數(shù)月份賺很多”。

BTC 基準(zhǔn)組合的正收益月份占比只有 4.08%，ETH 只有 2.04%。BTC 最長(zhǎng)連續(xù)虧損月數(shù)達(dá)到 57 個(gè)月，ETH 更是達(dá)到 87 個(gè)月。也就是說(shuō)，即便最終賺錢(qián)，投資者也可能要先忍受數(shù)年的持續(xù)虧損與策略失效感。

但另一方面，BTC 基準(zhǔn)組合的單筆最佳交易回報(bào)高達(dá) 620 倍以上，單筆平均交易收益被極端盈利拉升到 5.36；收益分布偏度達(dá)到 9.90，峰度接近 98。前 5 大盈利交易對(duì) BTC 總凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)達(dá)到 10.54 倍。這組數(shù)字幾乎把這類策略的本質(zhì)寫(xiě)在了臉上：它不是靠穩(wěn)定 carry 賺錢(qián)，而是靠少數(shù)極端時(shí)刻，一次把多年保費(fèi)“報(bào)銷”。

ETH 的結(jié)構(gòu)也有類似特征，但問(wèn)題在于，ETH 的極端盈利不足以覆蓋長(zhǎng)期損耗?；鶞?zhǔn)組合下，ETH 總共支付權(quán)利金 2984.47 美元，到期總回收只有 1523.06 美元，Premium Burn Ratio 為 48.97%；而 BTC 則總共支付 18903.47 美元，回收 20855.85 美元，Premium Burn Ratio 為 -10.33%，說(shuō)明在 BTC 上，極端行情最終把保費(fèi)虧損補(bǔ)了回來(lái)，甚至還有剩余。

圖 4：極端盈利交易貢獻(xiàn)圖顯示，BTC 的長(zhǎng)期利潤(rùn)幾乎由少數(shù)頭部交易驅(qū)動(dòng)，這正是尾部保險(xiǎn)策略的典型結(jié)

極端行情對(duì)策略收益的貢獻(xiàn)

一個(gè)很有意思的發(fā)現(xiàn)是，“市場(chǎng)發(fā)生大崩盤(pán)”并不等于“你的 Put 一定賺錢(qián)”。在基準(zhǔn)組合下，我們重點(diǎn)檢查了 2020 年 3 月疫情暴跌、2021 年 5 月加密大跌、2022 年 5 月 LUNA 事件、2022 年 11 月 FTX 事件附近的持倉(cāng)表現(xiàn)。

結(jié)果并不浪漫。BTC 只有 2021 年 5 月這一次事件窗口是盈利的，單筆收益為 127.09%，到期回收倍數(shù) 2.27 倍，對(duì)總凈利潤(rùn)貢獻(xiàn) 15.87%。而 2020 年 3 月、2022 年 5 月和 2022 年 11 月，對(duì)應(yīng)持倉(cāng)全部虧掉 100%保費(fèi)。ETH 更極端，四個(gè)事件窗口全部虧損 100%。

這說(shuō)明，尾部保險(xiǎn)不是“只要發(fā)生黑天鵝就自動(dòng)賺錢(qián)”，而是高度依賴開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)、剩余期限和執(zhí)行價(jià)位置。固定每月滾動(dòng)買入，能保證你“長(zhǎng)期在場(chǎng)”，卻不能保證你“剛好持有最賺錢(qián)的那張合約”。

BTC vs ETH 表現(xiàn)差異

從全參數(shù)網(wǎng)格的平均結(jié)果看，BTC 明顯優(yōu)于 ETH。BTC 全部參數(shù)組合的平均總收益為 1326.06%，平均 CAGR 為 23.87%，平均 Tail Insurance Score 為 0.544；ETH 分別為 519.48%、13.39% 和 0.362?；鶞?zhǔn)組合中，BTC 為正、ETH 為負(fù)，這種差異在不同 Delta、不同久期的凈值對(duì)比圖里也非常明顯。

更重要的是，BTC 的極端盈利更有能力覆蓋長(zhǎng)期保費(fèi)損耗，而 ETH 更容易停留在“長(zhǎng)期交保費(fèi)、關(guān)鍵時(shí)刻也未必賠回來(lái)”的狀態(tài)。簡(jiǎn)單說(shuō)，同樣是買尾部保險(xiǎn)，BTC 更像“能兌現(xiàn)的保險(xiǎn)”，ETH 更像“成本更高、兌現(xiàn)更難的保險(xiǎn)”。

圖 5：BTC 與 ETH 基準(zhǔn)策略對(duì)比圖顯示，兩種資產(chǎn)雖然都擁有極端波動(dòng)，但 BTC 的尾部保險(xiǎn)效率更

參數(shù)敏感性：越深虛值越好嗎？

參數(shù)對(duì)比結(jié)果給出了更完整的畫(huà)像。按總收益排序，收益最高的組合出現(xiàn)在 BTC 上：Delta 0.01、投入 2%、45 天到期，總收益達(dá)到 9747.06%，對(duì)應(yīng) CAGR 74.99%。如果只看“賺錢(qián)能力”，更深虛值、更長(zhǎng)久期、適度杠桿的組合在 BTC 上表現(xiàn)極強(qiáng)。

但如果看風(fēng)險(xiǎn)約束，答案就沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。最大回撤最低的組合是 ETH 的 Delta 0.05、投入 1%、14 天版本，最大回撤為 -37.89%。而按綜合平均指標(biāo)看，Delta 0.02 在 Total Return、Calmar Ratio 和 Premium Burn Ratio 之間給出了更好的平衡，因此是本次全參數(shù)網(wǎng)格里最“合理”的 Delta。

圖 6：不同 Delta 的凈值曲線顯示，Delta 越深，策略越像典型黑天鵝保險(xiǎn)；Delta 稍微擡高后，收益與資金體驗(yàn)之間會(huì)出現(xiàn)更平衡的組合。

圖 7：不同投入比例的對(duì)比說(shuō)明，倉(cāng)位比例會(huì)顯著放大收益彈性，但也同步放大長(zhǎng)期回撤與資金路徑風(fēng)險(xiǎn)。

策略優(yōu)缺點(diǎn)

這類策略的優(yōu)點(diǎn)非常鮮明。第一，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，規(guī)則固定，不依賴主觀判斷。第二，凸性極強(qiáng)，一旦踩中極端行情，收益彈性驚人。第三，它和主流做多邏輯完全不同，更接近資產(chǎn)配置里的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋工具，而不是方向交易。

但缺點(diǎn)同樣殘酷。首先，長(zhǎng)期資金體驗(yàn)極差，低勝率、長(zhǎng)時(shí)間回撤、連續(xù)多年虧損都可能出現(xiàn)。其次，它對(duì)“持有路徑”極其敏感，哪怕市場(chǎng)真的暴跌，你也未必正好持有那張最賺錢(qián)的 Put。再次，本次回測(cè)雖然已經(jīng)足夠嚴(yán)格，但仍然基于 Black-Scholes 和歷史波動(dòng)率代理，真實(shí)市場(chǎng)中的隱含波動(dòng)率偏斜、流動(dòng)性、費(fèi)率和滑點(diǎn)都會(huì)進(jìn)一步影響實(shí)盤(pán)結(jié)果。

這種策略適合什么類型的投資者

它更適合三類人。第一類，是把它當(dāng)作組合保險(xiǎn)，而不是收益主策略的機(jī)構(gòu)資金；第二類，是能夠承受多年“看起來(lái)一直在虧”的高紀(jì)律投資者；第三類，是明確希望在極端行情里獲得凸性收益，而不是追求日常高勝率的人。

它不適合把它當(dāng)成“穩(wěn)定賺錢(qián)模型”的投資者，也不適合短周期考核、無(wú)法容忍長(zhǎng)期水下表現(xiàn)的資金。因?yàn)閺幕販y(cè)結(jié)果看，哪怕是最終賺錢(qián)的 BTC 基準(zhǔn)組合，也經(jīng)歷了 -97.24% 的最大回撤和 57 個(gè)月的連續(xù)虧損月數(shù)。沒(méi)有極強(qiáng)的資金耐受力，這種策略幾乎拿不住。

最終結(jié)論

如果從 2018 年開(kāi)始，每個(gè)月固定買一張深度 OTM Put，長(zhǎng)期能賺錢(qián)嗎？本次回測(cè)的答案是：能，但不是普遍意義上的“能”。在 BTC 上，基準(zhǔn)組合最終實(shí)現(xiàn)了 97.62% 總收益；在 ETH 上，同樣的邏輯卻虧損了 73.07%。這意味著，它不是一個(gè)跨資產(chǎn)、跨環(huán)境都穩(wěn)定有效的印鈔機(jī)。

它是不是一個(gè)純粹依賴極端行情的策略？從回測(cè)結(jié)果看，基本是。極低的勝率、極低的正收益月份占比、極高的偏度與峰度、以及前 5 大盈利交易對(duì)最終凈利潤(rùn)的壓倒性貢獻(xiàn)，都說(shuō)明它本質(zhì)上不是“長(zhǎng)期賣力工作，按月領(lǐng)工資”的策略，而是“長(zhǎng)期交保費(fèi)，等待少數(shù)幾次命運(yùn)時(shí)刻”的策略。

如果一定要從本次結(jié)果里給出一個(gè)更實(shí)用的結(jié)論，那就是：BTC 比 ETH 更適合做這種尾部保險(xiǎn)；Delta 0.02 是更均衡的選擇，因?yàn)樗谌珔?shù)比較中給出了更好的綜合性價(jià)比；而如果投資者追求更極端的凸性，則 Delta 0.01 依然是最激進(jìn)、也最像“黑天鵝保險(xiǎn)”的版本。

歸根結(jié)底，長(zhǎng)期買深度 OTM Put 不是最貴的策略，也不是最好的策略。它更像一種昂貴但在某些時(shí)刻無(wú)可替代的配置工具。問(wèn)題從來(lái)不是“它值不值得買”，而是你到底需不需要這份保險(xiǎn)，以及你能不能扛得住，在真正理賠到來(lái)之前的漫長(zhǎng)歲月。

到此這篇關(guān)于如果從2018年開(kāi)始，每月買一張BTC深度看跌期權(quán)，長(zhǎng)期能賺錢(qián)嗎？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)BTC深度看跌期權(quán)解析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！