隨著全球股票市場(chǎng)和加密貨幣市場(chǎng)在嚴(yán)峻的宏觀環(huán)境下遭受沖擊，我認(rèn)為 此時(shí)退一步審視資產(chǎn)的基本面尤為重要。價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致部分交易者被清算，但同時(shí)也為新的“第一性原則”投資者創(chuàng)造了入場(chǎng)機(jī)會(huì)。這一現(xiàn)象在 HYPE 資產(chǎn) 上尤為明顯，因?yàn)槠?大部分持有者是永續(xù)合約交易者（由于空投分發(fā)機(jī)制的影響）。因此，市場(chǎng)下跌趨勢(shì)會(huì)導(dǎo)致這些永續(xù)合約交易者觸發(fā)追加保證金，不得不拋售 HYPE 以補(bǔ)充抵押品，最終引發(fā) 市場(chǎng)范圍內(nèi)的 HYPE 拋售潮。然而，市場(chǎng)高波動(dòng)性通常會(huì)導(dǎo)致更高的交易量，進(jìn)而提升交易費(fèi)用，使得 HYPE 對(duì)基本面投資者更具吸引力。

接下來(lái)，我們將探討：

• 為什么我對(duì) Hyperliquid 充滿期待？
• 從長(zhǎng)期視角審視 Hyperliquid 的投資潛力
• 可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)
• HYPE 代幣的估值方法及對(duì)比分析

為什么我對(duì) Hyperliquid 充滿期待？

在我看來(lái)，鏈上訂單簿的出現(xiàn)，標(biāo)志著去中心化交易邁向一個(gè)全新的階段。本質(zhì)上，交易市場(chǎng)應(yīng)該是 一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，但目前的金融體系 嚴(yán)重傾向于機(jī)構(gòu)投資者和高頻交易（HFT）公司。Hyperliquid 作為鏈上訂單簿交易平臺(tái)，正是打破這種不平衡的關(guān)鍵。

在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，高頻交易公司需要花費(fèi)數(shù)百萬(wàn)美元，僅僅是為了讓服務(wù)器離交易所更近一點(diǎn)，而 散戶交易者則需要投入高昂成本，搭建并維護(hù)自己的服務(wù)器。同樣，中心化加密交易所（CEX）也通過(guò)內(nèi)部做市協(xié)議和優(yōu)先服務(wù)器托管，讓大資金享有更大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。Hyperliquid 顛覆了這一格局，它提供 真正去中心化的鏈上訂單簿，讓任何人 都能以接近零成本的方式，像 Citadel 或 Jane Street 那樣進(jìn)行市場(chǎng)交易。此外，Hyperliquid 還提供強(qiáng)大的 SDK，即使是 沒(méi)有加密經(jīng)驗(yàn)的用戶也可以輕松接入并嘗試各種交易策略。

盡管普通交易者可能很難與 Wintermute 這樣的頂級(jí)做市商競(jìng)爭(zhēng)，但至少在 Hyperliquid 他們擁有公平的入場(chǎng)機(jī)會(huì)，而傳統(tǒng)交易體系甚至不允許他們進(jìn)入市場(chǎng)。此外，用戶還可以通過(guò) Hyperliquid 的 HLP（做市金庫(kù)）賺取 10-20% 的年化收益（APY）。

通過(guò)以上分析可以看出，Hyperliquid 正在構(gòu)建一個(gè)真正公平、高效的鏈上交易市場(chǎng)。我對(duì)以下即將發(fā)生的關(guān)鍵變化充滿期待：

• 去中心化 BTC/SOL/ETH 交易及相關(guān)應(yīng)用：目前，許多交易者希望在 鏈上自由交易 BTC，并將其作為抵押資產(chǎn)進(jìn)行借貸。@hyperunit 提供了一種高效的 BTC 跨鏈橋，幫助用戶 無(wú)縫地將 BTC 轉(zhuǎn)移到 Hyperliquid 平臺(tái)。此外，Hyperliquid 通過(guò) 現(xiàn)貨+永續(xù)合約模式，實(shí)現(xiàn) 超低延遲的交易結(jié)算，我特別看好以下場(chǎng)景：鏈上套利交易（現(xiàn)貨-永續(xù)價(jià)差策略）、現(xiàn)貨市場(chǎng) Delta 對(duì)沖、期權(quán)交易的實(shí)時(shí)結(jié)算。
• 股票和 RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）+ Hyperliquid 作為底層區(qū)塊鏈，傳統(tǒng)金融作為前端入口：Unit 團(tuán)隊(duì) 目前正在開(kāi)發(fā) 將股票和 RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）引入 Hyperliquid 訂單簿的方案。我預(yù)計(jì)鏈上對(duì)此有一定需求，但更讓我期待的是 Hyperliquid 作為區(qū)塊鏈與流動(dòng)性基礎(chǔ)設(shè)施，幫助欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)（EMs）獲得傳統(tǒng)金融無(wú)法提供的機(jī)會(huì)。例如，未來(lái) 蘋(píng)果（AAPL）股票可能會(huì)通過(guò) Hyperliquid 訂單簿在非美國(guó)市場(chǎng)上市，并通過(guò) 隱藏區(qū)塊鏈部分的 Web2 界面 讓普通用戶無(wú)縫接入。
• BTC 和 HYPE 作為合約抵押品：目前 Hyperliquid 僅支持 USDC 作為永續(xù)合約的抵押資產(chǎn)，導(dǎo)致交易者在 追加保證金時(shí)不得不拋售 BTC/HYPE，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)拋壓。如果 支持 BTC 和 HYPE 作為抵押品，不僅能 減少拋壓，還能提高資金利用率。
• 原生 USDC： Hyperliquid 目前 僅支持 Arbitrum 橋接版 USDC，這意味著 用戶無(wú)法直接將 USDC 兌換為美元，而必須先跨鏈回 Arbitrum。此外，橋接 USDC 目前不兼容 CCTP（跨鏈傳輸協(xié)議）。如果 Hyperliquid 支持原生 USDC，將 大幅提升資本效率。想了解更多關(guān)于原生 USDC 或其他穩(wěn)定幣的必要性，請(qǐng)閱讀 @0xBroze 的帖子： https://x.com/0xBroze/status/1896935589309567031
• 借貸市場(chǎng)即將上線：這將進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)活躍度提升，因?yàn)?HYPE 代幣持有者可以將其作為抵押品借款，進(jìn)而 更積極地參與市場(chǎng)交易。我特別期待@felixprotocol等借貸協(xié)議的上線。
• 便捷的法幣入金：通過(guò)@HanaNetwork ，用戶可以 直接使用 Apple Pay、PayPal、Wise、借記卡等方式入金/出金，降低用戶進(jìn)入門(mén)檻，將顯著提高 Hyperliquid 的用戶活躍度。
• 吸引非加密用戶進(jìn)入鏈上生態(tài)：Hyperliquid 是 許多我身邊非加密朋友開(kāi)始使用的第一個(gè)加密應(yīng)用。大多數(shù)人通過(guò)@pvp_dot_trade 的交易競(jìng)賽 進(jìn)入該平臺(tái)，即使 積分獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃結(jié)束后，他們?nèi)匀槐３州^高的使用粘性。

長(zhǎng)期發(fā)展展望

綜合上述因素，我認(rèn)為 Hyperliquid 正在成為 DeFi 領(lǐng)域的強(qiáng)大流動(dòng)性中心。在加密市場(chǎng)，流動(dòng)性會(huì)不斷吸引更多流動(dòng)性，因此，Hyperliquid 未來(lái)有望成為鏈上交易的主要樞紐。

首先，非托管 BTC 的引入將推動(dòng) Hyperliquid 訂單簿（CLOB）和借貸市場(chǎng)的流動(dòng)性提升。這不僅有助于 Hyperliquid 訂單簿自身的深度增長(zhǎng)，還能 增強(qiáng) EVM 生態(tài)中的 AMM（自動(dòng)做市商）和借貸池資金供給。在這種趨勢(shì)下，我們可能會(huì)看到 ETH、SOL 及其他主流資產(chǎn)向 Hyperliquid 遷移，從而 搶占其他 DEX 交易所的市場(chǎng)份額，甚至可能導(dǎo)致 部分 DEX 訂單簿和流動(dòng)性池逐漸枯竭。

其次，我認(rèn)為 Hyperliquid 未來(lái)將挑戰(zhàn) CEX（中心化交易所）在代幣上架方面的壟斷地位。目前，Swell 和 Plume 等項(xiàng)目已在 Hyperliquid 購(gòu)買(mǎi)交易代碼，因?yàn)?擁有 Ticker 意味著可以接入 Hyperliquid 的深度流動(dòng)性。由于 Hyperliquid 的 Ticker 拍賣每 31 小時(shí)進(jìn)行一次，一年最多只能舉行 282 場(chǎng)拍賣，這意味著 Ticker 的稀缺性將隨著 Hyperliquid 生態(tài)擴(kuò)張而增加。相比 中心化交易所 Binance 5% 代幣供應(yīng)量的上架成本，Hyperliquid Ticker 的競(jìng)價(jià)可能仍然更劃算。如果 Hyperliquid 成功確立鏈上流動(dòng)性中心的地位，我預(yù)計(jì)未來(lái) Ticker 拍賣的平均價(jià)格將達(dá)到 50 萬(wàn)美元。

最后，正如上文提及，我認(rèn)為 Hyperliquid 的區(qū)塊鏈底層+零售前端（TradFi 風(fēng)格）應(yīng)用，將為非美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)此前難以獲得的金融機(jī)會(huì)，并吸引目前尚未涉足加密市場(chǎng)的用戶群體，進(jìn)一步釋放新的流動(dòng)性。

潛在挑戰(zhàn)

• 監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：Hyperliquid 并未迎合美國(guó)政治圈（MAGA），而許多其他公鏈則在積極尋求華 盛 頓政客的支持。這一點(diǎn)可以從 World Liberty Finance 代幣的購(gòu)買(mǎi) 中得到明顯體現(xiàn)。此外，一些 知名風(fēng)投（VCs） 早期投資了與 Hyperliquid 競(jìng)爭(zhēng)的公鏈和 DEX，而 Hyperliquid 正在 從這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中搶占流動(dòng)性和市場(chǎng)關(guān)注度。因此，這些 VC 自 Hyperliquid 創(chuàng)立以來(lái)一直公開(kāi)質(zhì)疑其合規(guī)性，對(duì)其發(fā)展持反對(duì)態(tài)度。由于 Hyperliquid 在美國(guó)市場(chǎng)缺乏政治支持和影響力，因此未來(lái)面臨一定的監(jiān)管壓力并不意外。
• EVM 生態(tài)擴(kuò)展：Hyperliquid 的 EVM Alpha 版本 在執(zhí)行質(zhì)量上 未能達(dá)到 HyperCore 的標(biāo)準(zhǔn)，主要問(wèn)題包括：Gas 限制較低、區(qū)塊時(shí)間偶爾較慢、缺乏原生 USDC。這些因素降低了 HypeEVM 上應(yīng)用部署的速度，因此仍需要改進(jìn)，并且 預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)。此外，如果 HypeEVM 上的應(yīng)用無(wú)法帶來(lái)新的創(chuàng)新，或者 TVL/交易量增長(zhǎng)緩慢，那么我們可能會(huì)看到開(kāi)發(fā)者和資金流向 其他 L1/L2 生態(tài)（如 Monad、MegaETH），導(dǎo)致 Hyperliquid 失去市場(chǎng)關(guān)注度和 TVL。但從我與開(kāi)發(fā)者的交流來(lái)看，Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)正在積極與應(yīng)用開(kāi)發(fā)者合作，收集反饋，并以極快的速度進(jìn)行優(yōu)化。
• 驗(yàn)證者網(wǎng)絡(luò)： 盡管 Hyperliquid 正在向無(wú)許可驗(yàn)證者系統(tǒng)過(guò)渡，但目前 驗(yàn)證者的具體運(yùn)作細(xì)節(jié)仍然較為不透明，主要通過(guò)一個(gè) 黑盒化的二進(jìn)制系統(tǒng)進(jìn)行管理。 如果 Hyperliquid 希望通過(guò)真正的去中心化成為全球流動(dòng)性中心，那么未來(lái)需要在驗(yàn)證者機(jī)制上提供更多透明度，以增強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)的安全性和可信度。

HYPE 代幣的估值對(duì)比模型

在本節(jié)中，我將為Hyperliquid 的原生代幣 HYPE 進(jìn)行市盈率（P/E）分析，并預(yù)測(cè)其未來(lái)四年的估值走勢(shì)。

在進(jìn)行此分析時(shí)，理解“援助基金”回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響至關(guān)重要。受@Keisan_Crypto 分析的啟發(fā)，我們?cè)诖艘?調(diào)整后 FDV的概念，其中：調(diào)整后FDV=價(jià)格×調(diào)整后完全稀釋供應(yīng)量。在這里，我們將 下一年的調(diào)整后完全稀釋供應(yīng)量 定義為：上一年的完全稀釋供應(yīng)量−AF（援助基金）回購(gòu)量−代幣銷毀量。

對(duì)于不熟悉援助基金的讀者，Hyperliquid 將平臺(tái)手續(xù)費(fèi)收入歸入援助基金，并用于從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu) HYPE 代幣，從而減少流通供應(yīng)量。在本次分析中，我們將假設(shè)援助基金回購(gòu)的 HYPE 永遠(yuǎn)不會(huì)重新進(jìn)入市場(chǎng)流通，其影響等同于代幣銷毀。

Hyperliquid 的三大收入來(lái)源：交易手續(xù)費(fèi)、EVM 費(fèi)用、拍賣費(fèi)用

注：以下計(jì)算均假設(shè) HYPE 代幣價(jià)格 = 15 美元。

交易手續(xù)費(fèi)主要來(lái)源于用戶開(kāi)倉(cāng)和平倉(cāng)永續(xù)合約（Perps）時(shí)支付的費(fèi)用。為了預(yù)測(cè) Hyperliquid 在 2025 年的年度交易手續(xù)費(fèi)，我們 收集了 2023 年 12 月 23 日至 2024 年 3 月 10 日這 12 個(gè)月內(nèi)的周收入數(shù)據(jù)，并 計(jì)算了 4 周滾動(dòng)平均的 8 次年化收入，從而 得出了較為平衡的交易手續(xù)費(fèi)估值。根據(jù)這一方法，我們 估算 Hyperliquid 在 2025 年的交易手續(xù)費(fèi)收入約為 6 億美元。

然而，雖然這一方法對(duì) 2025 年的收入預(yù)測(cè)較為合理，但要推測(cè) 2025-2028 年的年度增長(zhǎng)率仍然存在一定困難。因此，我們參考中心化交易所（CEX）歷史永續(xù)合約交易量的平滑數(shù)據(jù)，并假設(shè) Hyperliquid 能夠捕獲一定比例的 CEX 交易量，以更準(zhǔn)確地反映加密市場(chǎng)交易量的周期性波動(dòng)。為避免錯(cuò)誤地假設(shè) 固定 5% 的市場(chǎng)份額捕獲率，我們采用范圍捕獲法 進(jìn)行分析。例如，在 2025 年，我們假設(shè) Hyperliquid 可捕獲 3-6% 的 CEX 交易量，其計(jì)算公式如下：交易量捕獲率=3%+[(6%−3%)×RAND()。這一 隨機(jī)范圍捕獲分析能夠更真實(shí)地反映 Hyperliquid 每月交易量的變化情況。此外，我們假設(shè) Hyperliquid 的平均交易手續(xù)費(fèi)率約為 0.025%，據(jù)此計(jì)算 Hyperliquid 2025 年的交易手續(xù)費(fèi)收入約為 6 億美元。這一數(shù)值 與 4 周滾動(dòng)均值計(jì)算的結(jié)果相近，進(jìn)一步增強(qiáng)了我們的估算準(zhǔn)確性。

在此基礎(chǔ)上，我們假設(shè) Hyperliquid 在未來(lái)幾年市場(chǎng)份額逐步增長(zhǎng)，并作出如下預(yù)測(cè)：

• 2025 年：市場(chǎng)份額 3-6%
• 2026 年：市場(chǎng)份額 6-8%
• 2027 年：市場(chǎng)份額 8-10%
• 2028 年：市場(chǎng)份額 10-12%

我們將這些預(yù)測(cè)結(jié)果總結(jié)如下。

我們將 EVM 費(fèi)用 估算為 其他 L2（如 Base）年收入的函數(shù)。考慮到 HypeEVM 仍處于早期階段，且 本身具備較低的 Gas 費(fèi)，我預(yù)計(jì) HypeEVM 在 2024 年將能占據(jù) Base 年收入的 50%。因此，我估算 Hyperliquid 在 2025 年的 EVM 費(fèi)用收入約為 5400 萬(wàn)美元。

如前所述，Hyperliquid 通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易對(duì)（Tickers）拍賣產(chǎn)生收入。為了估算拍賣收入，首先需要分析交易對(duì)價(jià)格的分布情況。根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)分析，以及基于我們之前關(guān)于交易對(duì)空間的理論，我認(rèn)為正態(tài)分布足以映射出全年拍賣價(jià)格的變化。下圖展示了不同價(jià)格區(qū)間的分布情況及相應(yīng)收入，基于該分析，我估算 Hyperliquid 在 2025 年的拍賣費(fèi)用收入約為 4000 萬(wàn)美元。

綜上所述，在 2025 年，Hyperliquid 預(yù)計(jì)將收取約 7 億美元的總手續(xù)費(fèi)，由于絕大多數(shù)手續(xù)費(fèi)收入將用于援助基金回購(gòu) HYPE，這意味著僅援助基金在 2025 年就將產(chǎn)生 7 億美元的 HYPE 購(gòu)買(mǎi)需求。

假設(shè) 援助基金回購(gòu)的 HYPE 永遠(yuǎn)不會(huì)重新進(jìn)入市場(chǎng)，并且 HyperCore 交易手續(xù)費(fèi)預(yù)計(jì)銷毀 176,113 枚 HYPE，那么 2025 年預(yù)計(jì)總計(jì)約 4600 萬(wàn)枚 HYPE 代幣將被移出流通供應(yīng)。

隨著手續(xù)費(fèi)收入增加且流通供應(yīng)減少，HYPE 的 P/E（市盈率）將逐年下降，使其 長(zhǎng)期投資價(jià)值增強(qiáng)。此外，HYPE 供應(yīng)的定期減少 也能 更好地吸收 Hyper Foundation、團(tuán)隊(duì)及未來(lái)代幣解鎖的影響。

我們假設(shè) EVM 及拍賣費(fèi)用的年度增長(zhǎng)率與交易手續(xù)費(fèi)一致，從而得出最終的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)報(bào)表，如下所示：

最后，我們對(duì) HYPE 的 P/E（市盈率） 進(jìn)行比較和對(duì)比，分別基于完全稀釋估值（FDV P/E） 和市值，并將其與以下資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比：

• 現(xiàn)有加密資產(chǎn)：Solana 和 Ethereum
• 相關(guān)股票：Coinbase 和 Robinhood
• 傳統(tǒng)金融資產(chǎn)：Apple、Nvidia 和 S&P 500

附言：關(guān)于 Hyperliquid 社區(qū)的一點(diǎn)感想

我經(jīng)常在 Twitter 上討論 Hyperliquid 社區(qū)，所以在這篇文章中不會(huì)過(guò)多涉及，以免偏離文章的核心主題。但我仍然想分享一段我之前推文中的摘錄，它完美地概括了我對(duì) Hyperliquid 社區(qū)的感受：

“無(wú)論是賺到錢(qián)還是虧了錢(qián)，我都在這里結(jié)識(shí)了新的朋友。Hyperliquid 是第一個(gè)讓我擁有這種體驗(yàn)的加密應(yīng)用，對(duì)我來(lái)說(shuō)，這是一項(xiàng)非常重要的功能。”

如果你想了解更多我對(duì) Hyperliquid 社區(qū)的看法，可以點(diǎn)擊這里閱讀。

在談?wù)撋鐓^(qū)時(shí)，我必須特別感謝@HypioHL，他們?cè)?NFT 領(lǐng)域構(gòu)建了強(qiáng)大的社區(qū)，這讓我頗為驚訝（從沒(méi)想過(guò)我會(huì)說(shuō)出這句話）。

最后的話

放眼未來(lái)，保持冷靜，享受這場(chǎng)旅程吧——別被市場(chǎng)波動(dòng)左右，更別因?yàn)榭只哦钊?，把你?HYPE 賣掉填補(bǔ)保證金。