Tether 與 Circle 的護城河正在被侵蝕：分發(fā)渠道勝過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。Tether 和 Circle 所占據(jù)的穩(wěn)定幣市場份額，可能已經(jīng)在相對意義上觸頂——即便穩(wěn)定幣的總體供應(yīng)量仍在持續(xù)增長。預(yù)計到 2027 年，穩(wěn)定幣的總市值將突破 1 萬億美元，但這一擴張的收益不會像上一個周期那樣主要流向既有巨頭。相反，越來越多的份額將流向「生態(tài)原生穩(wěn)定幣」與「白標發(fā)行（white label issuance）」策略，因為區(qū)塊鏈和應(yīng)用開始將收益與分發(fā)渠道「內(nèi)生化」。

目前，Tether 和 Circle 占據(jù)了約 85% 的流通穩(wěn)定幣供應(yīng)量，總計約 2650 億美元。

背景數(shù)據(jù)如下：據(jù)報道，Tether 正在以 5000 億美元估值融資 200 億美元，其流通量約為 1850 億美元；而 Circle 估值約 350 億美元，流通量約 800 億美元。

過去支撐它們壟斷地位的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，正在減弱。驅(qū)動這一變化的，有三股力量：

首先，分發(fā)渠道的重要性已超過了所謂的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。Circle 與 Coinbase 的關(guān)系就很好地說明了這一點。Coinbase 從 Circle 的 USDC 儲備中獲得 50% 的剩余收益（residual yield），并獨占其平臺上所有 USDC 的收益。2024 年，Circle 的儲備收益約為 17 億美元，其中約 9.08 億美元支付給了 Coinbase。這顯示出：穩(wěn)定幣的分銷合作伙伴可以截獲大部分經(jīng)濟收益——這也解釋了為什么擁有強大分發(fā)能力的玩家，如今更傾向于發(fā)行自己的穩(wěn)定幣，而非繼續(xù)讓發(fā)行方獲利。

Coinbase 從 Circle 的 USDC 儲備收益中獲取 50%，并獨占平臺上持有的 USDC 收益。

其次，跨鏈基礎(chǔ)設(shè)施讓穩(wěn)定幣之間變得可互換。主流 Layer2 的官方橋接升級、LayerZero 與 Chainlink 推出的通用消息傳遞協(xié)議，以及智能路由聚合器的成熟，使得鏈內(nèi)與跨鏈之間的穩(wěn)定幣兌換幾乎無成本，且具備原生用戶體驗。如今你使用哪種穩(wěn)定幣已不再重要，因為可以根據(jù)流動性需求快速切換。而在不久之前，這仍是一件繁瑣的事。

第三，監(jiān)管的明朗化正在消除進入壁壘。如 GENIUS 法案等立法為美國本土穩(wěn)定幣建立了統(tǒng)一框架，降低了基礎(chǔ)設(shè)施提供方持幣時的風(fēng)險。與此同時，越來越多的白標發(fā)行商正在壓低發(fā)行固定成本，而國債收益率為「浮存金貨幣化」提供了強勁激勵。結(jié)果是：穩(wěn)定幣堆棧（stack）正在被商品化，且日益同質(zhì)化。

這種商品化抹去了巨頭的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。如今，任何擁有有效分發(fā)能力的平臺，都可以選擇將穩(wěn)定幣經(jīng)濟「內(nèi)生化」——而不是把收益支付給他人。最早的行動者包括金融科技錢包、中心化交易所，以及越來越多的 DeFi 協(xié)議。

而 DeFi 正是這一趨勢表現(xiàn)得最明顯的地方，也是影響最深遠的場景。

從“流失”到“收益”：DeFi 的穩(wěn)定幣新劇本

這一轉(zhuǎn)變在鏈上經(jīng)濟中已經(jīng)初見端倪。相較 Circle 和 Tether，許多擁有更強網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公鏈與應(yīng)用（從產(chǎn)品市場契合度、用戶黏性、分發(fā)效率等指標來看）開始采用白標穩(wěn)定幣方案，以充分利用現(xiàn)有用戶群，并捕獲原本屬于老牌發(fā)行方的收益。對于那些長期忽視穩(wěn)定幣的鏈上投資者而言，這一變化正在創(chuàng)造新的機會。

Hyperliquid：DeFi 內(nèi)部的首次“叛逃”

這一趨勢最早出現(xiàn)在 Hyperliquid。彼時約有 55 億美元的 USDC 存放在平臺上——這意味著，每年約 2.2 億美元的額外收益流向了 Circle 與 Coinbase，而非留在 Hyperliquid 自身。

在驗證者投票決定 USDH 代碼歸屬之前，Hyperliquid 宣布將推出一個原生發(fā)行的、以自身為核心。

對于 Circle 來說，成為 Hyperliquid 各核心市場的主要交易對，為其帶來了可觀收入。他們直接受益于交易所的爆炸式增長，卻幾乎未向生態(tài)本身回饋價值。對于 Hyperliquid 來說，這意味著大量的價值流失到了幾乎毫無貢獻的第三方手中，這與其社區(qū)優(yōu)先、生態(tài)協(xié)同的理念嚴重不符。

在 USDH 的競標過程中，幾乎所有主要的白標穩(wěn)定幣發(fā)行方都參與其中，包括 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance 以及 Ethena Labs。這是穩(wěn)定幣經(jīng)濟在應(yīng)用層的首次大規(guī)模競爭，標志著“分發(fā)權(quán)”的價值正被重新定義。

最終，Native 贏得了 USDH 的發(fā)行權(quán)——其方案與 Hyperliquid 生態(tài)激勵更為一致。該模式具有發(fā)行方中立與合規(guī)特性，儲備資產(chǎn)由貝萊德（BlackRock）離線管理，鏈上部分由 Superstate 提供支持。關(guān)鍵在于：儲備收益的 50% 將直接注入 Hyperliquid 的援助基金，剩余 50% 用于擴大 USDH 流動性。

雖然 USDH 不會在短期內(nèi)取代 USDC，但這一決策反映出更深層次的權(quán)力遷移：在 DeFi 領(lǐng)域，護城河與收益正逐步轉(zhuǎn)向擁有穩(wěn)定用戶基礎(chǔ)與強分發(fā)能力的應(yīng)用與生態(tài)，而非傳統(tǒng)的發(fā)行方如 Circle 和 Tether。

白標穩(wěn)定幣的擴散：SaaS 模式崛起

過去幾個月，越來越多的生態(tài)采用“白標穩(wěn)定幣”模型。Ethena Labs 提出的“穩(wěn)定幣即服務(wù)（Stablecoin-as-a-Service）”方案正處于這一浪潮的中心——Sui、MegaETH 與 Jupiter 等鏈上項目都在使用或計劃通過 Ethena 的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行自有穩(wěn)定幣。

Ethena 的吸引力在于，其協(xié)議會將收益直接回饋給持幣者。USDe 的收益來源于基差交易（basis trade）。雖然隨著總供應(yīng)超過 125 億美元，收益率已壓縮至約 5.5%，但仍高于美國國債收益率（約 4%），也遠好于 USDT 與 USDC 的零收益狀態(tài)。

不過，隨著其他發(fā)行方開始直接將國債收益?zhèn)鲗?dǎo)給用戶，Ethena 的相對優(yōu)勢在下降——國債支持型穩(wěn)定幣在風(fēng)險與回報比上更具吸引力。若降息周期持續(xù)，基差交易價差將再次擴大，從而強化此類“收益型模型”的吸引力。

你或許會問，這是否違反了《GENIUS 法案》，即禁止穩(wěn)定幣發(fā)行方向用戶直接支付收益？實際上，這一限制可能沒有想象中嚴格。該法案并未明確禁止第三方平臺或中介機構(gòu)向穩(wěn)定幣持有者分發(fā)獎勵——只要資金來源由發(fā)行方提供即可。這個灰色地帶尚未完全厘清，但許多人認為這一“漏洞”依然存在。

無論監(jiān)管如何演進，DeFi 一直在無許可、邊緣的狀態(tài)下運作，未來也很可能繼續(xù)如此。比法律條文更重要的，是背后的經(jīng)濟現(xiàn)實。

穩(wěn)定幣稅：主流公鏈的收益流失

目前，在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 與 Aptos 上，約有 300 億美元的 USDC 與 USDT 處于閑置狀態(tài)。按 4% 的儲備收益率計算，這每年可為 Circle 與 Tether 帶來約 11 億美元的利息收入。這個數(shù)字比這些公鏈的交易手續(xù)費總收入高出約 40%。這也凸顯出一個現(xiàn)實：穩(wěn)定幣正成為 L1、L2 以及各類應(yīng)用中最大但尚未被充分貨幣化的價值版圖。

以 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos 為例，Circle 與 Tether 每年獲得約 11 億美元收益，而這些生態(tài)僅賺取 8 億美元交易費。

簡單來說，這些生態(tài)系統(tǒng)每年都在流失數(shù)億美元的穩(wěn)定幣收益。哪怕只將其中一小部分留在鏈上自行捕獲，都足以重塑其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)——為公鏈提供一種比交易手續(xù)費更穩(wěn)健、更具抗周期性的收入基礎(chǔ)。

是什么阻止了他們收回這些收益？答案是：沒有。實際上有很多路徑可以走。他們可以與 Circle、Tether 談判收入分成（如 Coinbase 所做）；也可以像 Hyperliquid 一樣，向白標發(fā)行商發(fā)起競爭招標；或借助 Ethena 等“穩(wěn)定幣即服務(wù)”平臺推出原生穩(wěn)定幣。

當然，每條路徑都有取舍：與傳統(tǒng)發(fā)行方合作可維持USDC或USDT的熟悉度、流動性與穩(wěn)定性，這些資產(chǎn)歷經(jīng)多個市場周期，并在極端壓力測試中保持了信任；發(fā)行原生穩(wěn)定幣則提高了更強的控制力和更高的收益，卻面臨冷啟動問題。兩種方法都有相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施，各鏈可根據(jù)自身優(yōu)先級選擇路徑。

重定義公鏈經(jīng)濟學(xué)：穩(wěn)定幣成為新型收入引擎

穩(wěn)定幣有潛力成為某些公鏈與應(yīng)用的最大收入來源。如今，當區(qū)塊鏈經(jīng)濟僅依賴交易費時，增長存在結(jié)構(gòu)性上限——網(wǎng)絡(luò)收入只能在用戶“付更多費”時提升，這本身與“降低使用門檻”相沖突。

MegaETH 的 USDm 項目正是對此的回應(yīng)。它通過與 Ethena 合作發(fā)行白標穩(wěn)定幣 USDm，以 BlackRock 的鏈上國債產(chǎn)品 BUIDL 作為儲備資產(chǎn)。通過內(nèi)部化 USDm 收益，MegaETH 能以成本價運行排序器（sequencer），并將收益重新投入社區(qū)計劃。這種模式讓生態(tài)擁有可持續(xù)、低成本、面向創(chuàng)新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

Solana 頭部 DEX 聚合器 Jupiter 正在通過 JupUSD 推行類似的策略。它計劃將 JupUSD 深度整合進自家產(chǎn)品體系中——從 Jupiter 永續(xù)合約（Jupiter Perps） 的抵押資產(chǎn)（其中約 7.5 億美元的穩(wěn)定幣儲備將逐步替換）到 Jupiter Lend 的流動性池，Jupiter 試圖讓這部分穩(wěn)定幣收益回流至自身生態(tài)，而非流向外部發(fā)行方。無論這些收益被用于回饋用戶、回購代幣，還是資助激勵計劃，它們帶來的價值積累都遠勝于將全部收益拱手讓給外部穩(wěn)定幣發(fā)行商。

這正是當下的核心轉(zhuǎn)變：那些原本被動流向舊有發(fā)行方的收益，正在被應(yīng)用與公鏈主動奪回。

應(yīng)用與公鏈的估值錯配

隨著這一切逐步展開，我認為無論是公鏈還是應(yīng)用，都正走上一條能夠產(chǎn)生更具持續(xù)性收入的可信路徑，而這些收入也將逐漸擺脫“互聯(lián)網(wǎng)資本市場”與鏈上投機行為的周期性波動。若真如此，它們或許終于能為那些常被質(zhì)疑“脫離現(xiàn)實”的高估值找到合理性。

多數(shù)人仍沿用的估值框架，主要是從“其上發(fā)生的經(jīng)濟活動總量”這一視角來看待這兩個層級。在這種模型中，鏈上手續(xù)費代表用戶承擔(dān)的總成本，而鏈的收入則是這些費用中流向協(xié)議本身或代幣持有者（例如通過燃燒、國庫流入等機制）的部分。但這個模型從一開始就存在問題——它假設(shè)只要有活動發(fā)生，公鏈就必然能捕獲價值，哪怕真正的經(jīng)濟收益早已流向了其他地方。

如今，這一模型正開始發(fā)生轉(zhuǎn)變——而帶頭的是應(yīng)用層。最直觀的例子就是本周期的兩大明星項目：Pump.fun 與 Hyperliquid。這兩款應(yīng)用都將幾乎 100% 的收入（注意，不是手續(xù)費）用于回購自家代幣，同時其估值倍數(shù)卻遠低于主要基礎(chǔ)設(shè)施層。換句話說，這些應(yīng)用正在產(chǎn)生真實且透明的現(xiàn)金流，而非憑空想象的隱含收益。

與之對比的是，多數(shù)主流公鏈的市銷率依然高達數(shù)百甚至上千倍，而領(lǐng)先的應(yīng)用卻以更低的估值創(chuàng)造出更高的收益。

以 Solana 為例，過去一年該鏈的手續(xù)費總額約為 6.32 億美元，收入約 13 億美元，市值約 1050 億美元，全面稀釋估值（FDV）約為 1185 億美元。這意味著 Solana 的市值與手續(xù)費比約為 166 倍，市值與收入比約為 80 倍——而這已是大型 L1 中相對保守的估值。許多其他公鏈的 FDV 估值倍數(shù)甚至高達數(shù)千倍。

相比之下，Hyperliquid 創(chuàng)造了 6.67 億美元收入，F(xiàn)DV 為 380 億美元，對應(yīng)倍數(shù)為 57 倍；按流通市值計算僅為 19 倍。Pump.fun 的收入為 7.24 億美元，F(xiàn)DV 倍數(shù)僅為 5.6 倍，市值倍數(shù)更只有 2 倍。這兩者都證明：產(chǎn)品與市場高度契合、分發(fā)能力強的應(yīng)用，正在以遠低于基礎(chǔ)層的倍數(shù)創(chuàng)造可觀收入。

這是一場正在進行的權(quán)力轉(zhuǎn)移。應(yīng)用層的估值正日益取決于它們創(chuàng)造并返還給生態(tài)系統(tǒng)的真實收入，而公鏈層仍在艱難地尋找自身估值的合理性。不斷削弱的 L1 溢價，正是最清晰的信號。

除非公鏈能找到方法，將更多生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的價值“內(nèi)化”，否則這些虛高的估值將持續(xù)被壓縮。“白標穩(wěn)定幣”可能是公鏈嘗試收回部分價值的第一步——將原本被動的“貨幣渠道”轉(zhuǎn)化為主動的收入層。

協(xié)調(diào)問題：為何有的公鏈跑得更快

圍繞“與生態(tài)系統(tǒng)利益一致的穩(wěn)定幣”的轉(zhuǎn)向，已經(jīng)在發(fā)生；不同公鏈間的推進速度差異顯著，關(guān)鍵在于它們的協(xié)調(diào)能力與執(zhí)行緊迫性。

例如 Sui——盡管生態(tài)還遠不如 Solana 成熟，但行動極為迅速。Sui 與 Ethena 合作，計劃同時引入 sUSDe 和 USDi 兩種穩(wěn)定幣（后者與 Jupiter 和 MegaETH 正在探索的 BUIDL 支持型穩(wěn)定幣機制類似）。這并非應(yīng)用層的自發(fā)舉動，而是公鏈層的戰(zhàn)略決策：在路徑依賴形成前，盡早“內(nèi)化”穩(wěn)定幣經(jīng)濟。雖然這些產(chǎn)品預(yù)計要到 Q4 才正式上線，但 Sui 是首個主動推行該策略的主流公鏈。

相比之下，Solana 面臨的局面更復(fù)雜也更痛苦。目前約有 150 億美元的穩(wěn)定幣資產(chǎn)在 Solana 鏈上，其中超過 100 億美元是 USDC。這些資金每年為 Circle 帶來約 5 億美元的利息收入，其中相當一部分又通過分潤協(xié)議回流至 Coinbase。

而 Coinbase 將這些收益用于何處？——補貼 Base，Solana 的直接競爭對手之一。Base 的流動性激勵、開發(fā)者資助、生態(tài)投資等資金，部分正來自 Solana 上那 100 億美元的 USDC。換言之，Solana 不僅在流失收入，甚至在為競爭對手輸血。

這一問題在 Solana 社區(qū)內(nèi)早已引起強烈關(guān)注。例如 Helius 創(chuàng)始人 @0xMert_ 呼吁 Solana 推出與生態(tài)利益綁定的穩(wěn)定幣，并建議將 50% 收益用于 SOL 回購和銷毀。部分穩(wěn)定幣發(fā)行方（如 Agora）的高層也提出類似方案，但與 Sui 的積極推進相比，Solana 官方反應(yīng)一直相對冷淡。

原因其實并不復(fù)雜：在 GENIUS 法案等監(jiān)管框架逐步明晰后，穩(wěn)定幣已越來越趨于“商品化”。用戶并不在乎自己持有的是 USDC、JupUSD，還是其他任何合規(guī)穩(wěn)定幣——只要價格錨定穩(wěn)定、流動性充足即可。那既然如此，為什么還要默認使用一個正在為競爭對手輸送利潤的穩(wěn)定幣？

Solana 之所以在這一問題上顯得猶豫，部分原因在于它希望保持“可信中立性”。在基金會努力追求機構(gòu)級合法性的過程中，這一點尤為重要——畢竟，目前能在這方面獲得真正認可的，也只有 比特幣和以太坊。若想吸引像 貝萊德（BlackRock） 這樣的重量級發(fā)行方——這種“機構(gòu)背書”不僅能帶來真正的資本流入，還能在傳統(tǒng)金融眼中賦予資產(chǎn)“商品化”的地位——Solana 就必須與生態(tài)政治保持一定距離。一旦公開支持某個特定的穩(wěn)定幣，即便是“生態(tài)友好型”的，也可能讓 Solana 在邁向這一層級的過程中陷入麻煩，甚至被視為偏袒部分生態(tài)參與者。

同時，Solana 生態(tài)系統(tǒng)的規(guī)模和多樣性使得情況更加復(fù)雜。數(shù)百個協(xié)議、數(shù)千開發(fā)者、數(shù)十億美元 TVL。在這種規(guī)模下，要協(xié)調(diào)整個生態(tài)“棄用 USDC”，其難度呈指數(shù)級上升。但這種復(fù)雜性最終是一種特性，本身正體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)的成熟度及其生態(tài)系統(tǒng)的深度。真正的問題是：不作為同樣有代價，而且代價會日益擴大。

路徑依賴每日累積。每一個新用戶在默認使用 USDC 時，都在提高未來的切換成本。每一個圍繞 USDC 優(yōu)化流動性的協(xié)議，都讓替代方案更難啟動。從技術(shù)角度看，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施使得遷移幾乎可以一夜完成——真正的挑戰(zhàn)在于協(xié)調(diào)。

目前在 Solana 內(nèi)部，Jupiter 率先行動，推出 JupUSD，并承諾將收益回流 Solana 生態(tài)，深度整合進自家產(chǎn)品體系?，F(xiàn)在的問題在于：其他頭部應(yīng)用是否會跟進？Pump.fun 等平臺是否也會采取類似策略，內(nèi)化穩(wěn)定幣收益？Solana 在什么時候別無選擇，最終不得不自上而下介入，還是干脆讓構(gòu)建在其層級之上的應(yīng)用自己收取這些收益？從公鏈視角來看，若應(yīng)用能保留穩(wěn)定幣經(jīng)濟收益，雖然并非最理想的結(jié)果，但總好過這些收益流向鏈外甚至敵方陣營。

最終，從公鏈或更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)角度看，這場博弈需要集體行動：協(xié)議需要將其流動性傾斜至一致的穩(wěn)定幣， 財庫要做出深思熟慮的分配決策，開發(fā)者應(yīng)改變默認用戶體驗，用戶則要用自己的資金進行“投票”。Solana 每年為 Base 提供的 5 億美元補貼，不會因基金會的一紙聲明而消失， 它只會在生態(tài)參與者“拒絕繼續(xù)資助競爭對手”那一刻才真正消失。

結(jié)語：從發(fā)行方到生態(tài)系統(tǒng)的權(quán)力轉(zhuǎn)移

下一輪穩(wěn)定幣經(jīng)濟的主導(dǎo)權(quán)，將不再取決于誰在發(fā)行代幣，而是取決于誰掌握分發(fā)渠道，以及誰能以更快的速度協(xié)調(diào)資源、搶占市場。

Circle 和 Tether 能夠建立龐大的商業(yè)帝國，靠的是“先發(fā)優(yōu)勢”和“流動性建立”。但隨著穩(wěn)定幣堆棧的逐漸商品化，它們的護城河正在被削弱?？珂溁A(chǔ)設(shè)施讓不同穩(wěn)定幣之間幾乎可以互換；監(jiān)管的明朗化降低了進入門檻；白標發(fā)行商則壓低了發(fā)行成本。最重要的是，那些擁有最強分發(fā)能力、用戶粘性高、且具備成熟變現(xiàn)模式的平臺，已經(jīng)開始將收益內(nèi)生化——不再把利息和利潤支付給第三方。

這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)在進行中。Hyperliquid 通過轉(zhuǎn)向 USDH，正在回收原本流向 Circle 和 Coinbase 的 每年 2.2 億美元收益；Jupiter 將 JupUSD 深度整合進自己的整個產(chǎn)品體系；MegaETH 利用穩(wěn)定幣收入，讓其排序器（sequencer）以接近成本運行；Sui 則在路徑依賴形成前，與 Ethena 合作推出生態(tài)對齊的穩(wěn)定幣。這些只是先行者。如今，每一條每年向 Circle 與 Tether “流血”數(shù)億美元的公鏈，都有了可借鑒的模板。

對于投資者而言，這一趨勢提供了全新的生態(tài)評估視角。關(guān)鍵問題不再是：“這條鏈上有多少活動？”而是：“它能否克服協(xié)調(diào)難題，實現(xiàn)資金池的變現(xiàn)，并在規(guī)模上捕獲穩(wěn)定幣收益？”隨著公鏈與應(yīng)用開始將數(shù)億美元的年化收益“收編”進體系，用于代幣回購、生態(tài)激勵或協(xié)議收入，市場參與者可以直接通過這些平臺的原生代幣來“承接”這些現(xiàn)金流。能夠內(nèi)生化這部分收益的協(xié)議與應(yīng)用，將擁有更穩(wěn)健的經(jīng)濟模型、更低的用戶成本，以及與社區(qū)更一致的利益綁定；而那些做不到的項目，將繼續(xù)支付“穩(wěn)定幣稅”，眼睜睜看著自己的估值被壓縮。

未來最有趣的機會，不在于持有 Circle 的股權(quán)，也不在于押注那些高 FDV 的發(fā)行方代幣。真正的價值在于：識別出哪些鏈與應(yīng)用能夠完成這一過渡，將“被動的金融管道”轉(zhuǎn)化為“主動的收益引擎”。分發(fā)才是新的護城河。掌控“資金流向”的人，而非僅僅鋪設(shè)“資金通道”的人，才會定義下一階段穩(wěn)定幣經(jīng)濟的格局。

以上就是穩(wěn)定幣新貴如何蠶食Tether與Circle的帝國？的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于Tether與Circle的帝國危機的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！