核心要點(diǎn)

• 代幣 ≠ 股權(quán)。評(píng)估時(shí)應(yīng)使用企業(yè)價(jià)值 / 持有者收入，而不是企業(yè)價(jià)值 / 協(xié)議收入。
• 應(yīng)計(jì)比率（持有者最終能拿到的協(xié)議收入比例）是關(guān)鍵診斷指標(biāo)。在我們比較的項(xiàng)目中，這個(gè)比率從 25% 到 100% 不等。
• 「稀釋」也有區(qū)別。團(tuán)隊(duì)激勵(lì)是真正的經(jīng)營(yíng)成本（應(yīng)計(jì)入估值倍數(shù)），而投資者解鎖拋售是市場(chǎng)事件（不應(yīng)計(jì)入倍數(shù)）。
• 國(guó)庫(kù)價(jià)值要看「可提取性」。問(wèn)題不在于「國(guó)庫(kù)里有多少錢(qián)」，而在于「持有者能拿得出來(lái)嗎？」

我經(jīng)常看到加密貨幣估值中存在一個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)：有人拉出一個(gè)年化費(fèi)用收入 5 億美元的協(xié)議，用市值除以這個(gè)數(shù)，得到一個(gè)個(gè)位數(shù)倍數(shù)，然后就斷定它「便宜」。這種算法分母是錯(cuò)的，分子也是錯(cuò)的。投資者以為自己買(mǎi)的是 5 倍估值，實(shí)際上考慮到自己真正能分到的收入，這個(gè)倍數(shù)可能是 20 倍。

市盈率是個(gè)不錯(cuò)的起點(diǎn)，但它忽略了資產(chǎn)負(fù)債表和資本結(jié)構(gòu)——這正是傳統(tǒng)金融中使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）的原因。然而，將 EV/EBITDA 概念套用到代幣上時(shí)，會(huì)遇到三個(gè)根本性問(wèn)題：

• 國(guó)庫(kù)資產(chǎn)：持有者沒(méi)有合法的索取權(quán)。
• 協(xié)議收入：大部分可能根本到不了持有者手中。
• 最大成本：不是出現(xiàn)在利潤(rùn)表上，而是以新代幣增發(fā)的形式體現(xiàn)。

本文旨在構(gòu)建一個(gè)適應(yīng)代幣特性的估值框架。核心指標(biāo)是企業(yè)價(jià)值 / 持有者收入——也就是你為每一美元最終能進(jìn)入你（作為代幣持有者）口袋的收入所支付的價(jià)格，并同時(shí)考慮了資產(chǎn)負(fù)債表和實(shí)際業(yè)務(wù)成本的影響。我將用五個(gè)協(xié)議（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作為例子進(jìn)行說(shuō)明，這不是投資建議，只是方法演示。

1. 代幣的「企業(yè)價(jià)值」怎么算？

很多代幣估值的第一個(gè)錯(cuò)誤就是起點(diǎn)——直接用市值，但市值不等于企業(yè)價(jià)值。

在傳統(tǒng)金融里，邏輯很清晰：

企業(yè)價(jià)值 = 市值 + 債務(wù) - 現(xiàn)金

因?yàn)槿绻阗I(mǎi)下整個(gè)公司，你就得承擔(dān)債務(wù)，同時(shí)也能拿走現(xiàn)金。減去現(xiàn)金是合理的，因?yàn)槟枪P錢(qián)在法律上就是你的。

但在加密世界，事情就復(fù)雜了。從自動(dòng)銷(xiāo)毀（USDC 流入，代幣被永久銷(xiāo)毀，沒(méi)人能拿到那筆 USDC），到基金會(huì)錢(qián)包（躺著幾億美元，但既無(wú)治理權(quán)也無(wú)分配機(jī)制），情況多種多樣。關(guān)鍵問(wèn)題不是「國(guó)庫(kù)里有什么」，而是「持有者能拿出來(lái)嗎？」（當(dāng)然，如果有人收購(gòu)了整個(gè)協(xié)議，折價(jià)就消失了，這和傳統(tǒng)金融一樣。這里說(shuō)的「索取權(quán)折價(jià)」主要針對(duì)我們這些少數(shù)股權(quán)持有者。）

我沿用「企業(yè)價(jià)值」這個(gè)術(shù)語(yǔ)，因?yàn)檫壿嬒嗤ǎ耗闶窃谟?jì)算為獲得核心業(yè)務(wù)需要支付多少錢(qián)，同時(shí)剔除資產(chǎn)負(fù)債表上不屬于你的部分。公式如下：

代幣的企業(yè)價(jià)值 = 市值 + 代幣債務(wù) - 可提取的國(guó)庫(kù)資產(chǎn)

目前多數(shù)協(xié)議還沒(méi)有「代幣債務(wù)」，所以重點(diǎn)通常在國(guó)庫(kù)資產(chǎn)這邊。

先分解國(guó)庫(kù)里有什么。一個(gè)協(xié)議的國(guó)庫(kù)通常持有三類(lèi)資產(chǎn)：

• 穩(wěn)定幣：真金白銀，原則上可以完全提取。
• 原生代幣：自己的代幣。減去這部分相當(dāng)于「自己減自己」，通常需要打一個(gè)至少 50% 的折扣。
• 協(xié)議擁有的流動(dòng)性（POL）及其他資產(chǎn)。

總國(guó)庫(kù)資產(chǎn) = 穩(wěn)定幣 + 原生代幣 × (1 - 你認(rèn)為合適的折扣率 ) + POL

但總資產(chǎn) ≠ 可提取資產(chǎn)，這正是這個(gè)框架要解決的核心問(wèn)題。

有些協(xié)議甚至沒(méi)有可以折價(jià)的國(guó)庫(kù)。比如純銷(xiāo)毀機(jī)制（USDC 流入，用于回購(gòu)并銷(xiāo)毀代幣），不會(huì)形成任何人能拿到的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)。這種情況下，可提取國(guó)庫(kù)資產(chǎn) = 0，企業(yè)價(jià)值 = 市值。這是最清晰的情況，無(wú)需任何主觀判斷。

對(duì)于確實(shí)持有實(shí)際資產(chǎn)的國(guó)庫(kù)，我引入「索取權(quán)折價(jià)」框架，根據(jù)持有者實(shí)際能支配的程度，在 0% 到 100% 之間取值：

• 0% 折價(jià)：自動(dòng)回購(gòu)銷(xiāo)毀，無(wú)需治理投票；或者資金用途完全由代幣持有者自由決定。
• 25% 折價(jià)：有活躍的 DAO 和實(shí)際分配歷史。
• 50% 折價(jià)：有治理權(quán)，但僅停留在紙面上，從未真正行使過(guò)。
• 75% 折價(jià)：國(guó)庫(kù)由團(tuán)隊(duì)控制，治理薄弱。
• 100% 折價(jià)：資金由基金會(huì)控制，持有者沒(méi)有任何索取權(quán)。

這些百分比是整個(gè)框架中最主觀、最易受攻擊的部分，我承認(rèn)。但兩位分析師爭(zhēng)論是 25% 還是 50%，遠(yuǎn)比他們都無(wú)視國(guó)庫(kù)、只談市盈率要有意義得多。

來(lái)看實(shí)際案例：

• Maple：國(guó)庫(kù)有 936 萬(wàn)美元（99.7% 是穩(wěn)定幣），金額不大。企業(yè)價(jià)值從 2.72 億美元微調(diào)至 2.65 億美元，影響很小。
• SKY：國(guó)庫(kù)有 1.403 億美元，但 99.9% 是自己的代幣。打掉 50% 折扣后，我認(rèn)為可提取價(jià)值為 7020 萬(wàn)美元，企業(yè)價(jià)值從 16.9 億美元降至 16.2 億美元。
• PUMP：據(jù)報(bào)道持有約 7 億美元穩(wěn)定幣，但沒(méi)有治理機(jī)制和分配渠道，持有者根本拿不到。因此可提取資產(chǎn) = 0，企業(yè)價(jià)值 = 市值。
• HYPE 和 JUP：同樣是純銷(xiāo)毀或封閉國(guó)庫(kù)，無(wú)需判斷，企業(yè)價(jià)值 = 市值。

2. 收入和代幣成本：到底有多少能進(jìn)我口袋？

協(xié)議賺的錢(qián)和持有者拿到手的錢(qián)之間的差距，是大多數(shù)估值框架失敗的地方，也是真正影響估值倍數(shù)的關(guān)鍵。

可以把收入想象成一道三層瀑布：

• 費(fèi)用：用戶支付的總金額。
• 協(xié)議收入：協(xié)議在支付給 LP、驗(yàn)證者等「供應(yīng)方」之后，自己留下的部分。
• 持有者收入：最終通過(guò)回購(gòu)、銷(xiāo)毀或直接分配到達(dá)代幣持有者手中的部分。

中間有兩個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)換率：

• 留存率 = 協(xié)議收入 ÷ 費(fèi)用（協(xié)議能從總費(fèi)用中留下多少）
• 應(yīng)計(jì)比率 = 持有者收入 ÷ 協(xié)議收入（留下的部分中，有多少最終到了持有者手里）

這兩個(gè)比率疊加，效果可能天差地別：

• HYPE：留存率 89.6%，應(yīng)計(jì)比率 100%。近 9 億美元費(fèi)用中，有 8.057 億美元最終流向了持有者。
• Maple：留存率 13%（1.405 億費(fèi)用 → 1830 萬(wàn)協(xié)議收入），應(yīng)計(jì)比率 25.1%（1830 萬(wàn)協(xié)議收入 → 460 萬(wàn)持有者收入）。累計(jì)通過(guò)率只有 3%，而 HYPE 是 90%。

在同一個(gè)框架下，一個(gè) 3%，一個(gè) 90%。如果你直接用「EV/ 費(fèi)用」甚至「EV/ 協(xié)議收入」來(lái)比較這兩個(gè)協(xié)議，那簡(jiǎn)直是天壤之別。

為什么分母要用「持有者收入」，而不是「協(xié)議收入」？

在傳統(tǒng)金融里，EV/ 收入可行，因?yàn)楣蓹?quán)持有者擁有剩余索取權(quán)——在法律上都?xì)w他們。但代幣持有者沒(méi)有這個(gè)權(quán)利，他們只能得到代幣經(jīng)濟(jì)模型設(shè)計(jì)給他們的那部分。如果收入躺在團(tuán)隊(duì)控制的國(guó)庫(kù)里，沒(méi)有任何分發(fā)給持有者的機(jī)制，那么光持有治理代幣，那筆收入就不是「你的」。

用「協(xié)議收入」做分母，會(huì)美化那些應(yīng)計(jì)比率低的協(xié)議，讓它們看起來(lái)比實(shí)際更「便宜」。我把這個(gè)差距稱(chēng)為「應(yīng)計(jì)折價(jià)」。

以 Maple 為例：

• EV/ 協(xié)議收入 = 14.5 倍
• EV/ 持有者收入 = 57.7 倍

整整 4 倍的差距！同樣的數(shù)據(jù)，基于不同的分母，你對(duì)「市場(chǎng)要價(jià)多少」的判斷會(huì)完全不同。

3. 成本：稀釋也分三六九等

「稀釋」這個(gè)詞在加密圈被用得太寬泛了，分類(lèi)錯(cuò)了，估值就會(huì)錯(cuò)

第一類(lèi)：團(tuán)隊(duì)激勵(lì)（股權(quán)激勵(lì)）—— 這是經(jīng)營(yíng)成本

巴菲特幾十年前就說(shuō)過(guò)：如果激勵(lì)不算成本，那算什么？禮物嗎？在傳統(tǒng)金融里，它會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，減少利潤(rùn)。在加密世界，它表現(xiàn)為新代幣流入市場(chǎng)，但經(jīng)濟(jì)本質(zhì)完全相同——這是運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)成本。

• HYPE：團(tuán)隊(duì)激勵(lì)年化 4.649 億美元，消耗了 57.7% 的持有者收入。
• PUMP：團(tuán)隊(duì)激勵(lì)年化 1.285 億美元。

這些都應(yīng)該計(jì)入估值倍數(shù)。

第二類(lèi)：運(yùn)營(yíng)性代幣成本（生態(tài)系統(tǒng)激勵(lì)、用戶獲取等）—— 這也是經(jīng)營(yíng)成本

它們的作用相當(dāng)于用戶獲取成本，同樣是真實(shí)費(fèi)用，也應(yīng)計(jì)入倍數(shù)。PUMP 除了團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，還有 7700 萬(wàn)美元的運(yùn)營(yíng)性代幣成本，總代幣成本達(dá) 2.055 億美元。

判斷標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單：是否在創(chuàng)造新的代幣供應(yīng)？

如果協(xié)議只是把現(xiàn)有收入分給質(zhì)押者，沒(méi)有增發(fā)新幣，那成本已經(jīng)體現(xiàn)在前面的資金流里了（即協(xié)議收入與持有者收入的差額）。

如果協(xié)議鑄造或解鎖了之前不在流通中的代幣，那就是真實(shí)的稀釋?zhuān)菢I(yè)務(wù)成本。

第三類(lèi)：投資者鎖倉(cāng)到期解鎖 —— 這是市場(chǎng)事件，不是經(jīng)營(yíng)成本

你不會(huì)從蘋(píng)果公司的利潤(rùn)里減去 VC 的拋售，來(lái)得到一個(gè)「調(diào)整后利潤(rùn)」。同樣，這也不應(yīng)計(jì)入經(jīng)營(yíng)倍數(shù)。

PUMP 年化投資者潛在拋壓為 8350 萬(wàn)美元，占市值的 7.3%。這對(duì)價(jià)格走勢(shì)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)影響巨大，但不屬于經(jīng)營(yíng)成本。我把它單獨(dú)放在一個(gè)叫「總代幣持有者稅」的診斷指標(biāo)里（即代幣成本 + 投資者潛在拋壓，占持有者收入的百分比），但不計(jì)入核心估值倍數(shù)。

4. 四個(gè)核心倍數(shù)與一個(gè)診斷指標(biāo)

基于以上邏輯，我們得到以下指標(biāo)（此處統(tǒng)一定義，后文直接引用）：

• EV/ 持有者收入（核心指標(biāo)）：你為每一美元最終進(jìn)入你口袋的收入，支付了多少錢(qián)。
• 市值 / 持有者收入：同上，但未做國(guó)庫(kù)調(diào)整。兩者差異反映了資產(chǎn)負(fù)債表的影響。
• EV/（持有者收入 - 代幣成本）（成本調(diào)整后倍數(shù)）：扣除了真實(shí)業(yè)務(wù)成本（團(tuán)隊(duì)激勵(lì)、運(yùn)營(yíng)成本），但不包括投資者拋壓。
• EV/ 協(xié)議收入（僅供參考）：與 EV/ 持有者收入的差距，就是「應(yīng)計(jì)折價(jià)」的大小。
• 總代幣持有者稅（診斷指標(biāo)）：= （代幣成本 + 投資者拋壓） ÷ 持有者收入。它用一個(gè)數(shù)字綜合反映了業(yè)務(wù)成本和供應(yīng)壓力的雙重影響。例如，PUMP 為 60.3%，意味著每有 1 美元收入到持有者手中，就有額外的 0.603 美元以新供應(yīng)形式?jīng)_擊市場(chǎng)。這個(gè)數(shù)字本身不直接說(shuō)明估值高低，但提示了現(xiàn)金流與供應(yīng)量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

5. 數(shù)據(jù)速覽與案例要點(diǎn)

• HYPE：應(yīng)計(jì)比率 100%，9.4 倍持有者收入。但團(tuán)隊(duì)激勵(lì)成本高，成本調(diào)整后倍數(shù)升至 22.2 倍。收入結(jié)構(gòu)清晰，復(fù)雜性不在收入端。
• PUMP：看似最便宜（2.4 倍），應(yīng)計(jì)比率 98.8%。但國(guó)庫(kù)無(wú)法提取，且 2026 年 8 月有大規(guī)模解鎖。成本調(diào)整后倍數(shù)升至 4.2 倍，總代幣持有者稅高達(dá) 60.3%（樣本最高）。
• MAPLE：應(yīng)計(jì)折價(jià)最大（4 倍）。協(xié)議收入 14.5 倍 vs. 持有者收入 57.7 倍，差距巨大。無(wú)代幣成本，因此成本調(diào)整后倍數(shù)不變。
• JUP：資產(chǎn)負(fù)債表最干凈。通過(guò)「凈零排放」治理，無(wú)代幣成本、無(wú)投資者拋壓、無(wú)可提取國(guó)庫(kù)。所有倍數(shù)均趨近于 7.7 倍。
• SKY：應(yīng)計(jì)比率 45.8%，是展示「分母選擇如何影響估值」的最佳案例。協(xié)議收入倍數(shù)為 7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍數(shù)為 16.0 倍（沒(méi)那么便宜了）。國(guó)庫(kù)主要（99.9%）是自己的代幣，價(jià)值需打折。

6. 結(jié)語(yǔ)

這個(gè)框架肯定有缺陷：

• 國(guó)庫(kù)索取權(quán)折價(jià)是主觀的：我打 25%，你可能打 50%，誰(shuí)也說(shuō)服不了誰(shuí)。
• 「是否增發(fā)」的判斷可能復(fù)雜化：有些協(xié)議鑄造功能開(kāi)著，但分發(fā)渠道已死，代幣在未分配池里積壓，情況就模糊了。
• 數(shù)據(jù)源有噪聲：DeFiLlama 的 30 天年化數(shù)據(jù)，可能因?yàn)榭煺赵路莶煌?，讓同一個(gè)協(xié)議看起來(lái)便宜或貴一倍。

但這至少是一個(gè)可操作的起點(diǎn)。EV/ 持有者收入，并針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和真實(shí)業(yè)務(wù)成本進(jìn)行調(diào)整，能讓你更清楚地知道：你支付的每一塊錢(qián)，到底買(mǎi)到了多少最終能真正進(jìn)入你口袋的收入。

協(xié)議賺的錢(qián)和持有者拿到手的錢(qián)之間的差距，是當(dāng)前市場(chǎng)最大的基本面錯(cuò)配。很多協(xié)議產(chǎn)生數(shù)億美元費(fèi)用，持有者卻只分到零頭，而大多數(shù)估值框架甚至根本不區(qū)分這兩者。

好在，行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始重視價(jià)值捕獲：費(fèi)用開(kāi)關(guān)在打開(kāi)，回購(gòu)在取代通脹質(zhì)押，治理層在投票暫停激勵(lì)。我們正在構(gòu)建工具，來(lái)更準(zhǔn)確地衡量真正發(fā)生的事情。

7. 數(shù)據(jù)來(lái)源與方法說(shuō)明

• 收入數(shù)據(jù)：DeFiLlama 年化數(shù)據(jù)（最近 30 天 × 12）。優(yōu)點(diǎn)是比半年數(shù)據(jù)更敏感，缺點(diǎn)是單月波動(dòng)可能帶來(lái)噪音。
• 持有者收入：直接采用 DeFiLlama 的「持有者收入」字段，僅包含回購(gòu)、銷(xiāo)毀、直接分配。
• 國(guó)庫(kù)數(shù)據(jù)：
  • MAPLE：936 萬(wàn)美元（DeFiLlama，99.7% 穩(wěn)定幣）
  • SKY：1.403 億美元（DeFiLlama，99.9% 自有代幣）
  • JUP：0 美元（封閉）
  • PUMP：穩(wěn)定幣取中位數(shù)估計(jì) 5 億美元（實(shí)際范圍 2.86 億 -8 億美元）
• 代幣成本：
  • MAPLE：0 美元。MIP-019 提案（2025 年 10 月）已結(jié)束質(zhì)押分配。雖有 5% 通脹的智能合約可能仍在鑄造，但無(wú)分發(fā)渠道。（來(lái)源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）
  • SKY：0 美元。儲(chǔ)蓄模塊（STR）現(xiàn)分發(fā) SPK 和 Chronicle Points，而非 SKY 代幣。（2026 年 3 月驗(yàn)證于 app.sky.money/rewards）。Rune 于 2024 年 8 月提及的「每年 6 億 SKY」數(shù)據(jù)已過(guò)時(shí)，但治理可隨時(shí)重啟。（來(lái)源：sky.money FAQ, vote.sky.money）
  • JUP：0 美元。2026 年 2 月 22 日通過(guò)的「凈零排放」提案（75% 贊成）。DAO 國(guó)庫(kù)封閉至 2027 年。
• 投資者拋壓：
  • PUMP：穩(wěn)態(tài)年化 8350 萬(wàn)美元。實(shí)際解鎖懸崖始于 2026 年 8 月，未來(lái) 12 個(gè)月實(shí)際拋壓約 4870 萬(wàn)美元（按 7/12 個(gè)月計(jì)）。
• 借貸協(xié)議指標(biāo)：
  • MAPLE：使用實(shí)際資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）（37.9 億美元，2026 年 Q1 報(bào)告），而非 DeFiLlama 的 TVL（19.45 億美元）。凈息差（NIM）= 協(xié)議收入 / AUM。詳細(xì)指標(biāo)見(jiàn) Excel 附錄。
• 現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)支出：未估算。因協(xié)議不披露，猜測(cè)會(huì)造成虛假的精確度。
• 股權(quán)激勵(lì)估值：按當(dāng)前代幣價(jià)格計(jì)算。對(duì)價(jià)格變化敏感。

以上就是加密貨幣精確估值：綜合多要素的評(píng)估之道的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于加密貨幣精確估值要點(diǎn)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！