雖然加密貨幣社區(qū)長期以來一直熱衷于將代幣化和鏈上資產(chǎn)作為增強可及性的手段，但最顯著的進展實際上來自于將加密貨幣與傳統(tǒng)證券進行整合。近期公開市場對數(shù)字資產(chǎn)管理策略(Digital Asset Treasury)的興趣激增，完美地體現(xiàn)了這一趨勢。

Michael Saylor 通過 MicroStrategy(深潮注：現(xiàn)更名「Strategy」)率先實施了這一戰(zhàn)略，將他的公司打造成了一家市值超過 1000 億美元的公司，其市值甚至超過了英偉達。我們在關(guān)于 MicroStrategy 的文章(對于剛接觸資產(chǎn)管理領(lǐng)域的人來說，這是一個絕佳的參考資源)中對這一藍圖進行了詳盡剖析。這些財務(wù)策略的核心論點是，公開發(fā)行股票可以獲得更便宜、無擔保的杠桿，而這是普通交易者根本無法獲得的。

最近，人們的注意力已經(jīng)擴展到比特幣以外的領(lǐng)域，基于以太坊的資產(chǎn)管理平臺，例如 Sharplink Gaming ($SBET，由 Joseph Lubin 領(lǐng)導(dǎo))和 BitMine ($BMNR，由 Thomas Lee 領(lǐng)導(dǎo))也越來越受到關(guān)注。但 ETH 資產(chǎn)管理平臺真的有意義嗎?正如我們在 MicroStrategy 的分析中所述，資產(chǎn)管理公司本質(zhì)上是在試圖利用標的資產(chǎn)的長期復(fù)合年增長率 (CAGR) 與其資本成本進行套利。在之前的一篇文章中，我們概述了以下論點：ETH 的長期復(fù)合年增長率。它是一種稀缺的可編程儲備資產(chǎn)，隨著越來越多的資產(chǎn)遷移到區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，它在保障鏈上經(jīng)濟安全方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。本文將闡述 ETH 資產(chǎn)為何具有方向性看漲趨勢，并為采用此種資產(chǎn)管理策略的企業(yè)提供運營建議。

獲取流動性：資產(chǎn)管理公司的基石

代幣和協(xié)議尋求創(chuàng)建這些資產(chǎn)管理公司的主要原因之一是，為代幣提供獲取傳統(tǒng)金融 (TradFi) 流動性的途徑，尤其是在加密貨幣中山寨幣的流動性下降的情況下。通常，這些資產(chǎn)管理公司通過三種主要方式獲取流動性以獲得更多資產(chǎn)。重要的是，這些流動性/債務(wù)是無擔保的，這意味著它是不可贖回的：

· 可轉(zhuǎn)換債券：通過發(fā)行債務(wù)來籌集資金，貸方可以將其轉(zhuǎn)換為股票，并用所得款項購買更多比特幣。

· 優(yōu)先股：通過發(fā)行向投資者支付固定年度股息的優(yōu)先股來籌集資金。

· 市場發(fā)行(ATM)：直接在公開市場上出售新股，以籌集購買比特幣的靈活、實時資金。

為什么 ETH 可轉(zhuǎn)債優(yōu)于 BTC 可轉(zhuǎn)債

在我們之前的 MicroStrategy 文章中，我們指出可轉(zhuǎn)換債券為機構(gòu)投資者提供了兩個主要優(yōu)勢：

1. 下行保護與上行風險敞口：可轉(zhuǎn)換債券允許機構(gòu)接觸基礎(chǔ)資產(chǎn)(如 BTC 或 ETH)，同時通過債券固有的保護特性保護其本金投資。

2. 波動性驅(qū)動的套利機會：對沖基金購買可轉(zhuǎn)換債券通常不僅是為了獲得敞口，而且是為了執(zhí)行伽馬交易策略(深潮注：一種期權(quán)交易策略，主要基于期權(quán)希臘字母中的"伽馬"(Gamma) 值來制定交易決策。伽馬值衡量期權(quán) delta 值對標的資產(chǎn)價格變化的敏感度)，從標的資產(chǎn)及其證券的波動性中獲利。

其中，伽馬交易者(對沖基金)目前是可轉(zhuǎn)換債券的主要市場參與者。

考慮到這一點，以太坊相比比特幣更高的歷史波動率和隱含波動率成為了其關(guān)鍵區(qū)別所在。ETH 資產(chǎn)管理公司通過發(fā)行 ETH 可轉(zhuǎn)債 (CB)，將這種較高的波動率反映在其資本結(jié)構(gòu)中。這種動態(tài)使得 ETH 支持的 CB 對套利者和對沖基金尤其具有吸引力。至關(guān)重要的是，這種波動率還使 ETH 資產(chǎn)管理公司能夠通過以更高的估值出售 CB 來獲得更優(yōu)惠的融資條件。

圖 1：ETH 與 BTC 的歷史波動性比較，來源：Artemis

對于可轉(zhuǎn)債持有者來說，波動性加劇增加了通過伽馬交易策略獲利的機會。簡而言之，標的資產(chǎn)的波動性越大，伽馬交易的利潤就越高，這使得 ETH 資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債比 BTC 資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債具有明顯的優(yōu)勢。

圖 2：SBET、BMNR 與 MSTR 的歷史波動性比較，來源：Artemis

然而，有一個重要的警告：如果 ETH 無法維持長期復(fù)合年增長率 (CAGR)，標的資產(chǎn)的升值幅度可能不足以證明其在到期前進行轉(zhuǎn)換是合理的。在這種情況下，ETH 資產(chǎn)管理公司將面臨全額償還債券的風險。相比之下，BTC 可轉(zhuǎn)債——由比特幣更成熟的長期業(yè)績記錄支撐——出現(xiàn)這種下行風險的可能性較低，因為根據(jù)以往經(jīng)驗，該策略下的大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都已轉(zhuǎn)換為股票。

圖 3：ETH 與 BTC 四年復(fù)合年增長率（CAGR）隨時間變化對比，來源：Artemis

為什么 ETH 的優(yōu)先股能夠提供差異化價值?

與可轉(zhuǎn)換債券不同，優(yōu)先股發(fā)行的結(jié)構(gòu)針對固定收益資產(chǎn)類別。雖然某些可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股提供了混合上漲空間，但對許多機構(gòu)投資者而言，收益率仍然是首要考慮因素。這些工具的定價基于承保信用風險，即資產(chǎn)管理公司能否可靠地支付利息。

MicroStrategy 方法的關(guān)鍵優(yōu)勢在于使用 ATM 發(fā)行來為這些支付提供資金。由于這通常僅占總市值的 1-3%，因此稀釋和風險很小。然而，該模型仍然依賴于 BTC 和 MicroStrategy 標的證券的市場流動性和波動性。

以太坊增加了另一層價值：通過質(zhì)押、再質(zhì)押和借貸產(chǎn)生原生收益。這種內(nèi)置收益為優(yōu)先分配服務(wù)提供了更高的確定性，理論上應(yīng)該能夠提高信用評級。與僅依賴價格上漲的比特幣不同，以太坊的回報特征將復(fù)合年增長率與協(xié)議層原生收益相結(jié)合。

圖 4：ETH 的年化原生質(zhì)押收益率，來源：Artemis

我認為，ETH 優(yōu)先股的一個引人注目的創(chuàng)新點在于，它有可能成為一種非定向投資工具，允許機構(gòu)投資者參與網(wǎng)絡(luò)安全，而無需承擔 ETH 價格的定向風險。正如我們在 ETH 報告中強調(diào)的那樣，保持至少 67% 的誠實驗證者對于維護以太坊的安全至關(guān)重要。隨著越來越多的資產(chǎn)遷移到鏈上，機構(gòu)投資者積極支持以太坊的去中心化和安全性變得越來越重要。

然而，許多機構(gòu)可能并不想直接持有 ETH 的多頭倉位。ETH 資產(chǎn)管理公司可以充當中介機構(gòu)，吸收方向性風險，同時為機構(gòu)提供類似固定收益的回報。由以下機構(gòu) $SBET 和 $BMNR 發(fā)行的優(yōu)先股是專為此目的而設(shè)計的鏈上固定收益質(zhì)押產(chǎn)品。它們可以通過交易優(yōu)先納入、協(xié)議層激勵等捆綁優(yōu)勢進行增強，從而對尋求穩(wěn)定收益且無需承擔全部市場風險的投資者更具吸引力。

為什么 ATM 發(fā)行更利于 ETH 資產(chǎn)

財務(wù)公司最常用的估值指標之一是 mNAV（市場倍數(shù)與凈資產(chǎn)價值之比）。從概念上講，mNAV 的功能類似于市盈率：它反映了市場如何對未來每股資產(chǎn)增長進行定價。

由于以太坊的原生收益率機制，ETH 資產(chǎn)本身就保證了更高的資產(chǎn)凈值溢價。這些活動無需增量資本即可產(chǎn)生經(jīng)常性「收益」或每股 ETH 價值的提升。相比之下，BTC 資產(chǎn)管理公司（BTC 資產(chǎn)）必須依賴合成收益率策略，例如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。如果沒有這些機構(gòu)產(chǎn)品，當 BTC 資產(chǎn)的市場溢價接近資產(chǎn)凈值（NAV）時，其收益率難以合理。

最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使資產(chǎn)管理公司能夠通過 ATM 發(fā)行更有效地籌集資金。他們以溢價發(fā)行股票，并用所得款項購買更多標的資產(chǎn)，從而提高每股資產(chǎn)，并強化周期。mNAV 越高，獲取的價值就越大，這使得 ATM 發(fā)行對 ETH 資產(chǎn)管理公司尤其有效。

獲得資本是另一個關(guān)鍵因素。流動性更強、融資能力更廣的公司自然擁有更高 mNAV，而市場準入有限的公司則往往以折價交易。因此，mNAV 通常反映流動性溢價——市場對公司有效獲取更多流動性能力的信心。

如何從第一原則篩選資產(chǎn)管理公司

一個有用的思維模型是將 ATM 發(fā)行視為從散戶投資者籌集資金的一種方式，而可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股通常是為機構(gòu)投資者設(shè)計的。因此，成功的 ATM 戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于建立強大的散戶影響力，這通常取決于擁有一個值得信賴且富有魅力的領(lǐng)軍人物，以及持續(xù)透明的戰(zhàn)略，以便散戶投資者相信其長期愿景。相比之下，要成功執(zhí)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，則需要強大的機構(gòu)銷售渠道以及與資本市場部門的關(guān)系。基于這種邏輯，我認為 $SBET 作為一家更強大的散戶驅(qū)動型公司，這主要歸功于 Joe Lubin 的領(lǐng)導(dǎo)能力以及團隊在每股 ETH 增持方面的一貫透明度。與此同時，$BMNR 在 Tom Lee 的領(lǐng)導(dǎo)下，由于與傳統(tǒng)金融業(yè)的緊密聯(lián)系，該公司似乎更有能力利用機構(gòu)流動性。

為什么 ETH 資產(chǎn)對生態(tài)系統(tǒng)和競爭格局如此重要?

以太坊面臨的最大挑戰(zhàn)之一是驗證者和質(zhì)押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流動性質(zhì)押協(xié)議和 Coinbase 等中心化交易所中。ETH 資產(chǎn)管理公司可以幫助平衡這一趨勢，并促進驗證者去中心化。為了支持以太坊的長期韌性，這些公司應(yīng)該將其 ETH 分散到多個質(zhì)押提供商，并在可能的情況下運營自己的驗證者。

圖 5：按類別劃分的質(zhì)押分布情況，來源：Artemis

在此背景下，我認為 ETH 資產(chǎn)管理公司的競爭格局將與 BTC 資產(chǎn)管理公司的截然不同。在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中，市場已演變?yōu)橼A家通吃的格局，MicroStrategy 持有的 BTC 數(shù)量是第二大持有者的 10 倍以上。憑借先發(fā)優(yōu)勢和強大的敘事控制力，MicroStrategy 在可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股市場占據(jù)主導(dǎo)地位。

相比之下，以太坊的資產(chǎn)則從零開始。目前還沒有哪個實體占據(jù)主導(dǎo)地位，而是多個 ETH 資產(chǎn)正在同時推出。這種缺乏先發(fā)優(yōu)勢的做法不僅對網(wǎng)絡(luò)更有利，也有利于營造更具競爭力、更快速發(fā)展的市場環(huán)境。鑒于各主要參與者的 ETH 持有量相對接近，我認為我們很可能會看到兩大巨頭之間出現(xiàn)雙頭壟斷局面。$SBET 和 $BMNR。

圖 6：ETH 資產(chǎn)持倉情況，來源：strategicethreserve.xyz

估值：MSTR + Lido Comp

廣義上講，ETH 財務(wù)模型可以看作是 MicroStrategy 與 Lido 的融合，專為 TradFi 打造。與 Lido 不同的是，ETH 資產(chǎn)管理公司由于擁有標的資產(chǎn)，有可能獲得更大份額的資產(chǎn)增值，這使得該模型在價值累積方面更具優(yōu)勢。

粗略的估值視角：Lido 目前管理著約 30% 的 ETH 質(zhì)押總額，隱含估值超過 300 億美元。我們認為，在一個市場周期（4 年）內(nèi)，$SBET 和 $BMNR 極有可能正如 MicroStrategy 的增長戰(zhàn)略所示，在 TradFi 資本流動的速度、深度和反身性的推動下，其公司總市值可能會超越 Lido 的規(guī)模。

背景：BTC 的市值為 2.47 萬億美元，而 ETH 的市值為 4280 億美元（占 BTC 的 17-20%）。如果 $SBET 和 $BMNR 規(guī)模約為 MicroStrategy 1200 億美元估值的 20%，這意味著長期價值約為 240 億美元。目前，兩家公司的總估值略低于 80 億美元，這意味著隨著 ETH 資產(chǎn)的成熟，其增長空間巨大。

結(jié)論

加密貨幣與傳統(tǒng)金融通過數(shù)字資產(chǎn)管理策略的融合代表著一場重大變革，ETH 資產(chǎn)如今正成為一股強大的力量。以太坊的獨特優(yōu)勢，包括可轉(zhuǎn)換債券的更高波動性和優(yōu)先發(fā)行的原生收益，使 ETH 資產(chǎn)管理公司能夠?qū)崿F(xiàn)獨特的增長。它們在促進驗證器去中心化和促進競爭方面的潛力，進一步使其在 BTC 資產(chǎn)領(lǐng)域脫穎而出。將 MicroStrategy 的資本效率與以太坊的內(nèi)含收益相結(jié)合，可以釋放巨大的價值，并推動鏈上經(jīng)濟更深入地融入 TradFi?？焖贁U張和日益增長的機構(gòu)興趣預(yù)示著未來幾年將對加密貨幣和資本市場產(chǎn)生變革性的影響。

到此這篇關(guān)于ETH儲備為何是上市公司更優(yōu)解，ETH具有哪些好處？的文章就介紹到這了,更多相關(guān)ETH資產(chǎn)對生態(tài)系統(tǒng)的重要性內(nèi)容請搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！