金融領(lǐng)域中有一些概念，我們大多數(shù)人都會接受，從未真正質(zhì)疑過。比如市盈率、“公允價值”指標，甚至認為貨幣本身的價值會一直保持穩(wěn)定。但當你退一步思考時，其中一些觀念開始看起來不像是不可改變的自然法則，而更像是由傳統(tǒng)支撐起來的集體信念。

本文深入探討了Strategy（MSTR）、市值與凈資產(chǎn)價值之比（mNAV）的概念，以及這些概念如何適應(yīng)以比特幣為核心的公司不斷發(fā)展的世界。這是一種更基礎(chǔ)且更具哲學(xué)性的審視這種新型公司的視角，它將傳統(tǒng)金融（TradFi）中熟悉的理念與之相聯(lián)系，同時對許多投資者習(xí)以為常的假設(shè)提出質(zhì)疑。

最后，你就會明白，像 MSTR 這樣的公司不只是在“購買比特幣”——它們正在重塑未來十年股票價值的可能面貌。

讓我們開始吧。

要點概覽

• 挑戰(zhàn)傳統(tǒng)指標：每股自由現(xiàn)金流（FCF/Share）是傳統(tǒng)股票投資的“北極星”，在擁有比特幣儲備的公司中，它與每股比特幣有密切的相似之處。
• 增長敘事的力量：投資者押注長期增長，即便存在諸多未知因素，這與比特幣卓越的復(fù)合利率相得益彰。
• mNAV 是“新的市盈率” ：它不僅是估值工具，還表明了運營實力、融資能力以及投資者對比特幣持倉的信心。
• MSTR 的技術(shù)信號：諸如 200 日線圖和 Z 分數(shù)概率波等指標表明，該公司當前約 350 美元的價格是一個極具吸引力的入場點。

FCF/Share：傳統(tǒng)投資的北極星

如果將股票投資的本質(zhì)進行簡化，有一個指標往往會脫穎而出：每股自由現(xiàn)金流（FCF/Share）。

為什么？因為自由現(xiàn)金流代表了一家公司在支付運營費用和資本投資之后實際產(chǎn)生的現(xiàn)金。

每股自由現(xiàn)金流通常被視為衡量一只股票在向股東返還資本方面的成效的終極指標，無論是通過分紅、回購還是再投資。每股自由現(xiàn)金流每年持續(xù)增長 15% 通常被稱為“卓越”，因為以這樣的速度復(fù)利，股票價值大約每 5 年就會翻一番——這是世界上很少有公司能持續(xù)做到的壯舉。

這就是市場為何會給予這類公司溢價估值的原因，通常市盈率在 25 至 30 倍之間。在某些情況下，投資者甚至能接受 100 多倍的市盈率。乍一聽這似乎很荒謬——很多公司活不到看到預(yù)期回報期的時候。但理由很簡單：增長。如果故事足夠吸引人，投資者就會愿意出高價。

高市盈率的瘋狂

愿意為盈利支付極高的市盈率是投資領(lǐng)域中廣為接受的怪癖之一。很少有人停下來思考其中緣由。但如果你退一步看，人們實際上是在押注一個不可知的未來。

• 這家公司 25 年后還會存在嗎？
• 它還會在其行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位嗎？
• 收益復(fù)合增長會持續(xù)不間斷嗎？

盡管存在這些不確定性，但增長的敘事本身卻成為了一種貨幣。市場將其奉為圭臬。

原因在于，如果很多人相信一家公司的成長，這種說法就能在未來多年推動其股價上漲。這一概念在投資界被廣泛接受，但當你簡單地剖析一下，稍作哲學(xué)思考，想想真正的情況，就會發(fā)現(xiàn)這其實相當瘋狂。

mNAV的興起

現(xiàn)在，將這一邏輯應(yīng)用于比特幣財庫儲備公司。目前，同樣的概念正在比特幣儲備公司領(lǐng)域上演。mNAV（市值與凈資產(chǎn)價值之比）是投資者為一家公司支付的“溢價”，以使其能夠以他們自身無法實現(xiàn)的高效方式獲取更多比特幣。

我喜歡把它比作“新時代”的市盈率（價格與收益之比）。實際上，它在概念上更類似于市凈率（價格與賬面價值之比），盡管這個術(shù)語對普通投資者來說不太熟悉。有趣的是，標普500指數(shù)當前的市凈率約為 5.4 倍，其歷史波動范圍在 1.5 至 5.5 之間，與 MSTR 的歷史平均mNAV驚人地相似。

市凈率衡量的是公司市值與其賬面價值（資產(chǎn)減去負債）之間的關(guān)系。它表明投資者為每一美元的凈資產(chǎn)支付了多少。

看到許多投資者質(zhì)疑為何我們要為底層比特幣資產(chǎn)支付溢價，而不是像對待傳統(tǒng)金融的許多方面那樣盲目接受這一概念，這真的令人耳目一新。我們應(yīng)該質(zhì)疑事物為何會以這樣的價格定價。我認為這是普通比特幣投資者的一個巨大優(yōu)勢：能夠質(zhì)疑那些僅僅因為“一直以來都是這樣做的”而被廣泛接受的觀點。

比特幣溢價為何會存在？

• 信任增長計劃——公司會找到辦法讓其資產(chǎn)組合的增長速度超過個人。
• 獲得廉價資金——這是普通投資者永遠無法企及的。
• 運營杠桿——利用可轉(zhuǎn)換債券或股權(quán)融資等結(jié)構(gòu)實現(xiàn)更快擴張。

你能以大約 0% 的利率獲得貸款來積累更多的比特幣嗎？幾乎不可能。這就是最出色的比特幣儲備公司——尤其是像 Strategy（MSTR）這樣規(guī)模較大且堅定投入的公司的實力所在。

具體來說，像 MSTR 這樣的公司利用可轉(zhuǎn)換債券，即貸款方接受較低的利息以換取股權(quán)轉(zhuǎn)換權(quán)。這實際上補貼了比特幣的積累。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，這與科技成長型公司利用杠桿來擴大規(guī)模而不立即稀釋股權(quán)的做法類似。

但如果傳統(tǒng)金融股票的每股自由現(xiàn)金流年增長率達到 15% 就被視為“異常出色”，那為何我們給像 MSTR 這樣持有比特幣的公司估值時，會給予 1.5 倍的溢價（或者是 4 至 5 倍的溢價），要知道比特幣在過去 5 至 10 年的復(fù)合年增長率高達 60% 至 80%。

我認為，這是廣大投資界尚未理解的主要概念，他們?nèi)匀黄毡椴涣私獗忍貛攀侨蚺琶拔宓馁Y產(chǎn)，并且正在逐漸吞噬全球的資本價值。這也是我長期看好像 MSTR 這類公司的重大原因。

mNAV折扣：陷阱與真實信號

那么，公司能否以低于 1 的 mNAV進行交易呢？當然可以。據(jù)Bitcoin Treasuries統(tǒng)計，在 167 家上市交易的公司中，有 21 家（約占 13%）是以折價 mNAV 進行交易的。

這又與某些股票以極低的市盈率交易的原因非常相似，比如 5 倍市盈率。許多傳統(tǒng)金融投資者會陷入這種“價值陷阱”，他們認為自己以極低的價格買到了便宜貨，因為股票價格很低。但實際上，大多數(shù)時候股票價格低廉的原因在于公司未能兌現(xiàn)投資者所期待的業(yè)績承諾。

我認為價值陷阱的這一概念同樣適用于比特幣儲備公司。對于那些以折價mNAV進行交易的公司，這表明了市場的懷疑態(tài)度，這種懷疑或許與以下因素有關(guān)：

• 治理薄弱；
• 脆弱的融資模式；
• 當前業(yè)務(wù)的運營風(fēng)險。

事實上，這也可能表明投資者對這些公司持有比特幣的能力充滿信心。因為，從數(shù)學(xué)角度來看，當 mNAV 低于 1 時，實際上對公司股東有利的做法是出售比特幣來回購股票。

但像 MSTR 這樣的公司拒絕了這種誘惑。即便在 2022 年的熊市期間，其mNAV跌至 1 以下，他們也通過重組債務(wù)來保留全部比特幣持倉。這就是為什么我相當肯定 MSTR 不會歸入此類。我毫不懷疑，即便在不太有利的情況下，他們也會繼續(xù)持有所有比特幣。這種長期持有的理念源自Michael Saylor將比特幣視為純粹抵押品的愿景。

我對其他166家上市公司的信心并不足。唯一一家我會歸入“HODL長期持有”類別的公司是日本的 Metaplanet 公司。

因此，mNAV 并非簡單的買入或賣出信號——它是一種視角。溢價可能表明信心十足，也可能只是炒作，而折價則可能反映出困境，也可能蘊含著價值。關(guān)鍵在于具體情況：

• 該公司每股比特幣的增幅有多大？
• 它是否有其他收入來源來支撐估值？
• 其資金模式在市場周期中的抗風(fēng)險能力如何？

MSTR的金融魔法

MSTR 與其他眾多比特幣儲備公司真正的區(qū)別在于，其多元化的法幣融資能力，能夠有效購買其持有的比特幣資產(chǎn)。其低成本融資工具，如可轉(zhuǎn)換債券，以及不斷擴大的優(yōu)先股發(fā)行清單，能夠更快地擴大比特幣持有量，同時不會稀釋普通 MSTR 股東的權(quán)益。

例如，可轉(zhuǎn)換債券允許在牛市期間轉(zhuǎn)換為股權(quán)時以接近零的有效利率借款。這形成了一個飛輪：更多的比特幣提升了抵押品價值，從而能夠借入更多資金。在我看來，這種金融魔法理應(yīng)獲得相當?shù)囊鐑r。就像在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，英偉達因其每股自由現(xiàn)金流的增長速度遠超其他幾乎所有公司而獲得合理的市盈率一樣。

對于大多數(shù)人來說，這完全是全新的概念。比特幣儲備公司希望以最快的速度增加每股比特幣的數(shù)量，傳統(tǒng)金融公司則希望以最快的速度增加每股自由現(xiàn)金流。這是同樣的理念。只不過，一方希望增長一種純資本，這種資本在未來可預(yù)見的時間內(nèi)每年至少增值 30% 至 50%，而另一方則試圖積累他們最喜歡的法定貨幣，而這種貨幣每年卻在以 8% 至 10% 的速度貶值。

我知道再過十年，按照各自的戰(zhàn)略發(fā)展下去，哪一家更有可能為股東創(chuàng)造更多的價值。

市場信號

最后，讓我們快速瀏覽一些圖表，以發(fā)現(xiàn)一些潛在的價值機會。

200日線圖信號顯示強勢：MSTR 有望在本輪周期中第二次在 200 日線圖上呈現(xiàn)綠色信號點，其交易價格處于 200 日均線 353 美元處。這一水平對多頭而言是關(guān)鍵支撐位，標志著此輪漲勢的開始。若能在此價位企穩(wěn)，可能預(yù)示著強勁的上漲潛力。

Z分數(shù)概率波：MSTR 的股價已跌至負 2 個標準差水平，也恰好是 353 美元。從歷史來看，在這輪牛市中，股價跌至負 1 個標準差以下往往預(yù)示著價格會出現(xiàn)大幅波動，如果宏觀形勢依然樂觀，那么股價很有可能會回歸均值。

超賣狀況：我的均值回歸震蕩指標（其邏輯與RSI相對強弱指數(shù)類似）顯示 MSTR 處于深度超賣區(qū)域。過去處于這一水平的情況往往會導(dǎo)致短期反彈，甚至有時會出現(xiàn)顯著的上漲行情。

以比特幣定價的MSTR投資機會：以比特幣定價時，MSTR的風(fēng)險振蕩指標處于最低值之一，這對低稅率環(huán)境中的投資者而言，這是將投資從比特幣轉(zhuǎn)向 MSTR 的強烈信號。從歷史來看，MSTR 股價相對于比特幣的這種滯后情況通常會迅速得到彌補。

為何MSTR股價滯后并不令我擔(dān)憂

綜上所述，我是否擔(dān)心 MSTR 的股價落后于比特幣當前的漲幅？一點也不。目前 mNAV 可能已壓縮至約 1.5，但其比特幣戰(zhàn)略的真正衡量標準依然完好無損：其每股比特幣的數(shù)量仍在每周增加。在很大程度上，這才是我所關(guān)心的全部。

就像傳統(tǒng)股票一樣，它們每股的自由現(xiàn)金流可能逐年遞增，但股價卻可能跌宕起伏。這就是非理性投資者心理的奇妙之處。但如果基本面持續(xù)改善（比如每股比特幣數(shù)量不斷增加），我會迫不及待地抓住機會以折扣價買入這家公司。因為正如我們所知，當投資者情緒轉(zhuǎn)變，市盈率最終再次擴大時，這只股票就有能力讓人大賺一筆。

以上就是MSTR、mNAV 和比特幣（BTC）財庫儲備的未來的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣財庫的估值重構(gòu)的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！